大类资产配置的脉络（2018年4季度）：狼真的来了该怎么办

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 宏观研究 定期报告狼真的来了该怎么办2018 年10 月22 日 大类资产配置的脉络（2018 年 4 季度）主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 1.6 2.3 PPI 6.3 3.0 社会消费品零售10.2 10.5 工业增加值6.6 6.3 出口7.9 7.0 进口15.9 6.0 固定资产投资7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额12.7 11.9 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率6.60 6.55 最新数据（9 月） 工业5.8 城镇投资5.4 零售额9.2 CPI 2.5 PPI 3.7 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点：10 月以来，全球金融风险水平明显上升。市场开始正视美联储持续加息对资产价格的负面冲击。国庆节假期，受美国 10 年国债收益率大幅上行的影响，海外金融市场发生剧烈震动。MSCI 全球指数、全球国债指数以及新兴市场货币指数均有不同程度的下跌。目前看来，美债收益率上行引发的美股回调难以在短期内结束。历史经验显示，美国股市是全球风险资产价格和避险情绪的指挥棒。在美股大幅调整时期，各类风险资产普遍表现低迷，而国际资金受避险情绪的推动从新兴经济体回流发达经济体，导致新兴经济体股票、债券、汇率价格在这一时期承受更大的压力。我们在此前报告中提示的美联储货币政策外溢效应对资产价格的冲击已经开始显现。 随着中国资本市场对外开放程度的提升，我国资产价格在更大程度上受到外部因素的影响已不可避免。10 月以来陆股通累计净流出 143.83 亿元，境外机构 9 月份单月共增持人民币债券 51 亿元，增量环比下降 93%。国际资金更加便利的流入流出中国资本，不但加大了人民币股债资产价格的波动性，也提高了人民币汇率的弹性，这是外围金融动荡时期我国资本市场所面临的新情况。节后 A 股市场一改 9 月下旬的反弹行情，过去两周上证综指累计下跌幅度接近10 个百分点。A 股跌幅虽然较大，但其与其他国家股市的估值优势已经明显体现出来。标普 500 的市盈率仍有 20 倍左右，而上证综指的市盈率不足 15 倍。虽然目前国内经济增速确有放缓，但今年以来上证综指下跌点位接近 1000 点，显然 A 股市场的波动严重偏离了基本面。10 月 19 日金稳会以及一行两会的主要负责人接受访问，回答市场疑虑，出台稳定市场的多项措施。政策底更加明显，A股继续大幅下跌的可能性明显下降。我们策略张夏团队认为，当前市场情绪的低迷恰恰为投资者提供了以相对合理甚至低估的优质上市公司的绝佳的机会。在中国经济仍保有韧性以及积极以产业升级应对中美贸易摩擦的背景下，当前应继续持有优质大众消费品公司，逐步加大对优质科技公司的配置。今年以来人民银行的货币政策操作明显以国内市场利率优先，美联储三次加息后人民银行均进行了降准操作，所释放的基础货币规模逐次增加。并且，三季度国内经济增长低于预期，当前的宏观环境有利于市场利率的下行。我们固收尹睿哲团队认为“利率在调整过后将回归下行趋势。下行空间来自于两部分：一是货币政策预期稳定后，短端国债利率对资金利率利差的收缩，假定不出现倒挂，空间约 30bp 左右；二是来自于名义增长预期向下带来的曲线平坦化，对国开债而言，平坦化空间尤其明显，接近 50bp”。 未来一段时间内，除了美债收益率上行引发的全球资产价格重估风险外，我们认为还应关注全球经济共振下行风险以及国内外商品价格分化的风险，前者或许将造成美股面临估值和盈利的双重压力，后者最终将导致国内商品价格的下跌，进一步压低我国名义经济增速。谢亚轩86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 张一平86-755-82944676 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣86-755-83584672 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明86-10-57601916 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 林 澍（研究助理）86-755-83734406 linshu@cmschina.com.cn 18073690/36139/20181022 14:17 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 1、9 月以来市场走势回顾 进入 9 月，A 股市场经历了三段截然不同的行情。9 月初至 9 月 17 日，A 股市场延续此前的弱势，市场依然呈现普跌态势。其中上证综指下跌 2.7%，深证成指下跌 5.5%，万得全 A 下跌 3.9%。受 9 月 18 日发改委稳投资新闻发布会的提振，9 月 18 日至 9 月末，A 股市场大幅反弹，其中上证综指上涨 6.4%，深证成指上涨 5.0%，上证 50 涨幅最大，达到 8.6%，万得全 A 上涨 5.5%，市场全面反弹。 实际上，9 月 18 日发改委新闻发布会关于稳投资的信息并未超出 7 月末国务院常务会议以及政治局会议的要求，但市场反映如此剧烈，这反映了投资者对去杠杆、中美贸易摩擦等部分中长期利空因素反应的钝化，转而对短期利好因素反应的敏感。 然而，国庆长假期间海外市场的剧烈动荡让 9 月下旬 A 股反弹戛然而止。截至 10 月 18日上证综指从 2821.35 点跌至 2550.47 点，两周跌幅接近 10 个百分点。中小盘和创业板指数均跌至反弹前的水平。10 月以来全球资本市场股债双杀的原因皆来自于美国 10年期国债收益率大幅上涨引发的各类资产价格重估。我们在此前路演的总结中总结了三大影响 A 股市场的中长期因素——去杠杆、中美贸易摩擦以及美联储货币政策的外溢，虽然市场在 10 月之前似乎对前两者反应有所钝化，但 10 月以来美联储货币政策的外溢效应明显主导市场走势，而且该因素程度上升还可能引发市场恢复对去杠杆和贸易摩擦负面冲击的敏感性。 图 1：9 月以来 A 股市场不同阶段的涨跌幅 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%上证综指 深证成指上证50沪深300中小盘创业板万得全A9月1-17日9月18-30日10月以来 资料来源：Wind，招商证券 板块方面，9 月涨幅较大的行业，10 月以来的跌幅也较为明显。例如食品饮料 9 月累计上涨 8.4%，10 月即下跌 15.1%，9 月涨幅第一，10 月跌幅第三。另一方面，9 月下跌的行业在 10 月表现更差。其中电子板块 9 月以来表现最差，9 月下跌 6.8%，10 月下跌 9.2%，累计跌幅达到 16 个百分点，位居各板块之首。相对而言，银行板块 9 月以来表现较好。 18073690/36139/20181022 14:17 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 2：近两月银行板块表现相对较好 -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%家用电器计算机食品饮料公用事业化工有色金属商业贸易医药生物非银金融农林牧渔建筑材料汽车纺织服