银行业2023年6月份金融数据点评：6月信贷被低估的三个“误区”

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 7 月 12 日 行业研究 6 月信贷被低估的三个“误区” ——2023 年 6 月份金融数据点评 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002 010-56518032 liujie9@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 “迟到”的金融数据——2023 年 5 月份金融数据点评 “疲惫”的 4 月金融数据——2023 年 4 月份金融数据点评 驱动 3 月信贷的“三股力量”——2023 年 3月份金融数据点评 信贷何时“退烧”——2023 年 2 月份金融数据点评 信贷“狂飙”——2023 年 1 月份金融数据点评 12 月对公中长期贷款为何高增？——2022年 12 月份金融数据点评 11 月信贷“弱稳定”——2022 年 11 月份金融数据点评 10 月份信贷怎么了？——2022 年 10 月份金融数据点评 9 月超预期，10 月可持续——2022 年 9 月份金融数据点评 信贷形势分析会如何影响 8 月金融数据？——2022 年 8 月份金融数据点评 事件： 2023 年 7 月 11 日，央行公布了 2023 年 6 月份的金融统计数据，数据显示： （1）M2 同比增长 11.3%，增速较 5 月末回落 0.3 个百分点； （2）M1 同比增长 3.1%，增速较 5 月末回落 1.6 个百分点； （3）新增人民币贷款 3.05 万亿，同比多增 2296 亿； （4）新增社会融资规模 4.22 万亿，同比少增 9859 亿，同比增速 9%，较 5 月末下降 0.5 个百分点。 点评： 一、市场普遍低估 6 月份信贷读数的三个“误区” 6月份，Wind对于新增人民币贷款的一致性预期均值为2.3-2.4万亿，而最终读数为3.05万亿，略高于我们2.7-2.9万亿的预期。之所以市场对于6月份的信贷预期普遍明显偏低，可能存在三个“误区”： 1、经济指标弱与信贷读数强存在出入。6月PMI读数仅为49%，已连续3个月低于50%的荣枯线。而6月其他经济数据，诸如工业增加值、社零、固定资产投资等数据均表现偏弱，据此市场对信贷数据预期偏悲观。但需要注意，经济表现偏弱并不必然带来信贷读数疲软。事实上，2022年至今金融扩张与经济增长之间出现了显著背离，期间新增人民币贷款规模超过了37万亿，是疫情前一年新增规模（约16-17万亿）的两倍有余，但自今年二季度以来，各项宏观经济指标有进一步下行之势。在费雪方程式MV=PY中： （1）货币信贷M尽管高增，但效率偏低。表现为：一方面，剔除开门红时点，银行在月末时点信贷虚增冲量力度较大，导致在对公贷款结构中，经营贷占比逐步提升，而用于资本类开支的项目贷投放则并不尽如人意。另一方面，零售贷款结构中，反映居民加杠杆意愿的住房按揭贷款、车贷和信用卡增长情况不理想，而消费贷和个人经营贷则明显高增，其中不乏存在跑冒滴漏早偿按揭的情况。 （2）货币流通速度V持续下滑。今年以来，存款定期化现象有增无减，表现为在存款利率下调预期下，微观经济主体存在拉长存款久期提前锁定收益的需求，进而使得降存款成本效果不尽如人意。同时，存贷款利率存在结构性倒挂现象，也使得大量资金淤积在银行体系形成准货币，货币流通速度不断下滑。 在此情况下，我们看到尽管货币信贷持续高增，但并未带来经济的明显复苏企稳，这表明当前货币信贷的投入产出效率下降，通过经济数据线性外推金融数据的效果并不理想。 2、认为高基数下信贷多增压力加大。去年5月23日央行召开了货币信贷形势分析会，导致5月份最后一周票据冲量力度较大，6月份也出现了信贷高增，新增规模达到2.81万亿，同比多增6900亿。但高基数就一定会导致信贷读数同比大幅少增吗？显然不是。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 近几年来，信贷前置现象较为明显，Q1新增人民币贷款呈现逐年大幅同比多增之势。在22Q1已实现新增规模8.34万亿，占全年比重39%创历史新高。23Q1新增规模则高达10.6万亿，同比多增2.26万亿，幅度明显高于历史同期水平。造成这种现象的原因，是政策驱动、银行开门红抢占市场份额、疫情挤压的投放需求集中释放，以及“畸低”贷款利率可能引发资金空转套利等多因素所致。 观察今年6月份的情况，尽管22年6月新增人民币贷款基数较高，但预计在最后一周，银行信贷冲量力度依然较大。之所以会出现这么大规模的冲量，一是季末月份银行有较强的同业对标诉求；二是通过集中冲量贷款可以实现一定比例活期存款留存，进而优化半年报的财务指标；三是4-5月份信贷节奏明显回落，也可能是银行将有限的项目储备集中在季末月份释放；四是不排除央行进行了定向的窗口指导。 去年8月份开始，央行推出了一揽子稳信贷工具，包括7400亿开发性金融工具及其撬动的配套融资、保交楼专项借款、要求制造业中长期贷款增速不低于30%等，使得信贷总量和结构在2022年后期均出现明显改善。这样一来，自今年8月份开始，信贷投放将持续面临高基数效应，但这并不意味着后续每个月都会出现大幅同比少增的情况，我们预计非季末月份，诸如7-8月份、10-11月份，信贷景气度或有所回落，不排除出现同比少增，但季末月份则有望出现信贷冲量，整体波动性有所加大。 3、通过票据利率走势关注信贷景气度信号失真。市场对于 6 月份信贷预期偏悲观的一个很重要的原因，在于观察到临近 6 月末，1M 国股转贴利率一度降至 0附近，尽管出现反弹，但整体中枢值较上半月依然明显回落。但实际情况 6 月份票据融资新增-821 亿，同比多减 1617 亿，似乎与季末票据利率一度大幅下行并不相符。对于 6 月份的票据利率走势，大体可以分为三个阶段： 第一个阶段是 6 月上半月票据利率持续高位运行。但这并非意味着 6 月份的信贷景气度比较高，之所以高位运行，月初银行各分支机构报送的信贷计划，可能与实际投放值之间存在一定偏差，在此情况下，季末月份银行不太倾向于在月初或月中就大规模收票（例如过去 3 年时间里，6 月上半月票据利率较 5 月末多有所反弹），这样会压缩后信贷的调剂空间，毕竟临近最后几天的信贷投放能够派生活期存款，可以起到优化财务指标的效果。预计今年 6 月上半月信贷读数较低，部分银行由于新发放贷款不足，可能出现负增长，与票据利率高位运行相背离。 第二阶段是 6 月下旬票据利率一度大幅下行至 0 附近。预计在此期间，各类银行均加大了收票力度，这或意味着，银行 6 月份完成既定信贷目标的节奏并不尽如人意，进而通过收票占据信贷额度。 第三阶段是 6 月最后 1-2 个交易日，票据利率出现一定反弹，其中 1M 国股转贴利率最终上行至 1.5%。造成这种现象的原因，一方面，可能是由于部分银行因为大规模收票而完成了最终信贷目标，后续收票需求明显降温。另一方面，也不排除与监管的指导有关，导致国股银行适度控票，转而改用其他