安踏体育(2020.HK)上半年利润增长有望领跑行业，下半年有望更上一层楼

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 安踏（2020.HK）：上半年利润增长有望领跑行业，下半年有望更上一层楼 在中国运动服饰行业中，安踏体育具有两大重要优势：（1）多品牌矩阵和（2）较高的直营占比。我们认为，这两点对安踏体育在疫情放开后取得较好的业绩起到至关重要的作用。在短期经济形势不利的情况下，安踏体育的多品牌策略很好地降低了消费趋势转变所带来的负面影响。当安踏品牌增长遭遇瓶颈的时候，Fila 的强势反弹与 Descente、Kolon 的持续成长为公司的收入增长注入了新的活力。同时，公司较高的直营门店占比（Fila/Descente 全直营，安踏品牌直营门店占比接近40%）在疫情后的恢复期为公司带来较大的利润率提升空间。我们认为，安踏体育的多品牌以及转直营（DTC）策略很大程度上体现了管理层非常强的战略眼光与前瞻性。维持“买入”。  1H23 利润增长有望领跑行业：我们预测安踏品牌与 Fila 品牌 2Q23 的全渠道零售流水分别同比增长高单位数及 20%以上。结合 1Q23 的流水表现，我们预测安踏体育 1H23 的收入同比增低双位数（安踏品牌增高单位数，Fila 增中双位数）。我们预计安踏品牌 2H23 的零售折扣同比小幅加深，抵消 DTC 对毛利率的帮助，而 Fila 的零售折扣保持同比稳定。我们预测集团 1H23 的毛利率同比基本持平。然而，基于较大的门店经营杠杆，Fila 以及 Descente 等其他品牌收入的快速增长有望使费用率同比显著下降，从而令经营利润率（OP margin）同比扩张。叠加 Amer Sports 减亏的帮助，我们预测安踏 1H23 净利润同比增长高双位数。  2H23 业绩有望更上一层楼：我们预测（1）在基数与消费信心恢复的共同影响下，2H23 的流水增速有望略快于 1H23；（2）随着行业渠道库存的逐渐降低，2H23 零售折扣有望同比和环比改善；（3）Fila 2H23的毛利率在去年低基数下有望录得显著扩张；（4）其他收入在 2H23有望保持稳定（而 1H23 预计同比下降）；（5）Amer Sports 对集团利润的贡献有望在 2H23 同比大幅增长。我们预测安踏 2H23 净利润有望录得 20%的同比增长。  下调目标价，维持安踏“买入”评级：我们适当调整了 2023-2025 年的收入与净利润预测。考虑到当前较弱的市场情绪与大环境较高的不确定性，我们下调了对整体运动服饰行业的估值中枢。我们对安踏最新的目标价为 95.0 港元（基于未来滚动 12 个月的 23 倍 P/E，与李宁一致），维持安踏“买入”评级。  投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila 品牌力下降。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 60,870 67,305 74,314 同比变动（%） 38.9% 8.8% 13.5% 10.6% 10.4% 归母净利润 7,720 7,590 9,065 10,168 11,658 同比变动（%） 49.6% -1.7% 19.4% 12.2% 14.7% PE（X） 25.2 25.6 21.6 19.3 16.8 ROE（%） 29.2% 24.0% 24.3% 23.5% 23.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 安踏（2020.HK）：上半年利润增长有望领跑行业，下半年有望更上一层楼 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 7 月 7 日 评级 目标价（港元） 95.0 潜在升幅/降幅 19.7% 目前股价（港元） 79.4 52 周内股价区间（港元） 67.9-125.3 总市值（百万港元） 224,769 近 3月日均成交额（百万港元） 901.2 注：截至 2023 年 7 月 6 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 107.0HKD 149.0HKD 79.4HKD 95.0-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%40608010012014007/202210/202201/202304/202307/2023安踏体育股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2023-07-07 2 财务报表分析与预测 - 安踏体育利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入49,32853,65160,87067,30574,314税前溢利11,24011,35513,54015,18917,414同比38.9%8.8%13.5%10.6%10.4%物业、机器及设备折旧4438601,1981,5141,830使用权资产折旧2,6943,481000销售成本-18,924-21,333-23,471-25,403-27,545无形资产摊销1291231049791毛利30,40432,31837,40041,90246,769利息支出4435111458888毛利率61.6%60.2%61.4%62.3%62.9%利息收入-392-609-547-606-750其他-91545111111销售费用-17,753-19,629-22,035-24,685-27,167营运资金变动前经营现金流量14,46616,26614,45116,29218,683管理费用-2,928-3,587-3,927-4,244-4,592存货增加-2,233-1,260131-340-432其他经营收入及收益（损失）1,2662,1281,8001,7001,620应收贸易账款及其他流动资产变动-1781,196-1,371-942-1,048经营溢利10,98911,23013,23814,67316,631抵押贷款变动00500经营利润率22.3%20.9%21.7%21.8%22.4%应付贸易账款及其他流动负债变动2,121-1,0381,598938968应付关连人士款项变动8-2-500净融资成本33297152269412已付所得税-2,677-3,046-3,777-4,160-4,769税前溢利11,24011,35513,54015,18917,414经营活动所得（所用）现金净额11,50711,62211,03111,78713,402所得税开支-3,0