固收定量研究系列（二）：日历效应和宏观指标背后的债券市场定价逻辑

日历效应和宏观指标背后的债券市场定价逻辑——固收定量研究系列（二）李杨(证券分析师)熊晓湛(证券分析师)S0350522070001S0350521110004liy19@ghzq.com.cnxiongxz@ghzq.com.cn证券研究报告2023年06月29日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要◆债券市场的半月效应：下半月表现明显优于上半月⚫根据对中债-国债总净价(7-10)年指数（CBA00652.CS)的分析，我们发现债券市场存在半月效应，即国债指数下半月的收益明显高于上半月。这一效应在全区间、上涨市和下跌市中均显著存在，但在震荡市中效应较低。我们认为是流动性潮汐导致了这种现象的出现。◆加入宏观经济信号的半月策略⚫针对半月效应以及我们对宏观指标的理解，我们在上半月和下半月分别构建了债券策略。在上半月利用宏观经济指标生成信号，构建宏观经济信号择时策略，而在下半月，我们持有多头并设置止损机制，构建下半月多头策略。⚫将上述两个策略结合后，我们构建了加入宏观经济信号的半月策略。这一策略在2009年末至2023年5月末的回报表现明显优于基准。◆结合半月效应和宏观信号的组合策略⚫我们设计了一个适合机构的策略方案。该方案将现货与期货相结合，通过持有中债-国债总财富(7-10)年指数（CBA00651.CS)并根据信号持有不同仓位的国债期货空头。2015年3月至2023年5月末，该组合策略表现良好，年化收益为5.47%，最大回撤为2.06%。◆风险提示⚫本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；市场存在一定的波动性风险；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。rQyRoMqQqPrNrRpPrNzRnRaQcM7NnPmMtRpMfQpPrPlOnOpPaQqRoQxNpMpNvPnMrN请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3中国债券市场存在比较显著的月内效应结合半月效应和宏观信号的组合策略设计1.1 中国债券市场的月内效应1.2 上下半月分别有怎样的表现加入宏观经济信号的半月策略3.1 结合半月效应和宏观信号的组合策略构建思路3.2 结合半月效应和宏观信号的组合策略表现2.1 债券策略的构建思路2.2 宏观经济指标选择与分析2.3 宏观经济信号择时策略构建2.4 下半月多头策略构建2.5 加入宏观经济信号的半月策略请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41.1 中国债券市场的月内效应 半月效应检测●我们选取了2010年1月到2023年5月末中债-国债总净价(7-10)年指数（CBA00652.CS)，根据指数走势将债券市场划分为上涨市、下跌市和震荡市。●通过计算每个月交易日国债指数的收益，发现国债指数下半月的收益明显高于上半月，表现出较为明显的半月效应。资料来源：Wind，国海证券研究所95100105110115120125130图1：国债指数收益图国债指数-0.08%-0.06%-0.04%-0.02%0.00%0.02%0.04%第1天第2天第3天第4天第5天第6天第7天第8天第9天第10天第11天第12天第13天第14天第15天第16天第17天第18天第19天第20天图2：月内交易日收益图收益中债-国债总净价(7-10)年指数（CBA00652.CS)上涨区间下跌区间震荡区间2010年1月-2010年9月2011年10月-2012年6月2014年1月-2016年9月2018年1月-2020年3月2021年1月-2023年5月2010年10月-2010年12月2013年4月-2013年12月2016年10月-2017年12月2020年4月-2020年12月2011年1月-2011年9月2012年7月-2013年3月半月效应请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5列1全区间上涨市下跌市震荡市上半月47.93%50.96%38.30%49.07%下半月51.40%54.66%45.77%43.63%下半月-上半月3.47%3.70%7.47%-5.44%表2：各市场环境中上下半月国债指数收益为正概率统计1.1 中国债券市场的月内效应 半月效应检测●通过对不同市场环境中半月效应的检测，我们发现在全区间、上涨市区间和下跌市区间下，下半月收益明显高于上半月，半月效应显著●而在震荡市区间中，上半月收益高于下半月，这可能是因为震荡市区间样本量较少，且市场环境复杂，导致半月效应显著性较低资料来源：Wind，国海证券研究所半月效应不显著：半月效应显著：•全区间•上涨市•下跌市•震荡市•下半月收益明显高于上半月•该现象不受市场涨跌影响•下半月收益低于上半月•震荡市样本量较少，市场环境复杂，半月效应不明显表1：国债指数市场环境划分列1时间天数区间累计收益区间年化收益区间1 20100101-201009301882.12%2.86%区间2 20111001-201206301854.38%6.01%区间3 20140101-2016093068713.01%4.59%区间4 20180101-202003315619.69%4.24%区间5 20210101-202305316023.56%1.48%区间1 20101001-2010123162-4.24%-16.16%区间2 20130401-20131231190-7.58%-9.93%区间3 20161001-20171231314-8.29%-6.71%区间4 20200401-20201231190-3.92%-5.16%区间1 20110101-201109301870.08%0.10%区间2 20120701-20130331187-1.63%-2.19%震荡市下跌市上涨市请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 中国债券市场的月内效应 半月效应背后的逻辑●在不同的市场环境下，投资者会偏好配置不同类型的资产，当市场资金宽松时，偏好股票等风险资产，而在市场资金收紧时，偏好票息类资产。●银行按月考核机制决定了月初资金面松，月末资金面紧，这导致长期国债在下半月有更好表现。资料来源：国海证券研究所流动性潮汐上半月资金宽松下半月资金收紧风险类资产票息类资产股票、商品……债券……请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2 上下半月分别有怎样的表现 半月策略构建●我们以每月的15日为界，分别构建上半月策略和下半月策略，发现下半月策略的表现明显优于上半月策略。资料来源：Wind，国海证券研究所表3：半月策略结果半月策略构建思路下半月持续空仓上半月策略下半月策略以每月15日为界，上半月持续空仓以每月15日为界，上半月持续做多下半月持续做多列1年化收益率最大回撤夏普比率收益回撤比月胜率上半月策略-0.74%-13.37%-0.40-0.0652.17%下半月策略1.12%-6.39%0.610.1760.87%基准0.37%-10.80%0.150.03-0.80.850.90.9511.051.10.850.90.9511.0