金融产品深度解读系列之十八：主题型基金经理的主动管理能力分析与优选

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 25 页起的免责条款和声明 主题型基金经理的主动管理能力分析与优选 金融产品深度解读系列之十八｜2023.6.26 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 唐栋国 金融产品首席分析师 S1010520100002 赵文荣 量化与配置首席分析师 S1010512070002 何旺岚 金融产品分析师 S1010520120005 王亦琛 金融产品分析师 S1010521080003 近年来主题基金快速发展，多数主动型主题基金相对于对应指数存在超额收益，具有较高的投资价值。考虑到主题基金具有较为清晰的业绩比较基准，我们基于基金补全的股票持仓，利用 Brinson 模型将其超额收益归因为主题板块的配置效应和选股效应、非主题板块的配置效应和选股效应、仓位择时和调仓收益；回测结果显示，调仓收益对主题基金的超额收益贡献较大。结合业绩拆解指标与动量风险因子，能较好地优选主题基金，回测结果显示精选组合长期表现突出。 ▍ 基于持仓数据定位主题基金，历史上多数主题基金相较于对应指数具备超额收益。通过构建一级行业到主题板块的映射关系，能够得到基金在各板块的持仓比重，进而将其作为主题基金划分的依据。近年来主动型主题基金迎来大繁荣，但各类主题基金之间的发展并不均衡，其中制造、消费、医药、科技主题的主动型基金较多，周期与金融主题基金数量较少；各类主题基金权益仓位整体偏高，长期中枢在 85%左右。收益方面，从历史数据看，主题基金对比股票市场中的相应指数存在超额收益，具备研究和投资价值。 ▍ Brinson 模型可用于超额收益的拆解，该模型需要基金完整的持仓数据与合适的基准。基金季报仅披露前十大重仓股，可以使用过往年报/半年报的全持仓数据、当前季度的其他已知信息，对基金持仓的未知部分进行补全；中信产业指数与中证 800 指数结合，可以作为主题基金业绩归因的基准。 ▍ 考虑到不同板块行业之间的互斥性，改进 Brinson 模型以更精细地拆解超额收益。主题基金的超额收益可以分解为六部分，即主题部分的行业配置和选股效应、非主题部分的行业配置和选股效应、结构与行为方面的仓位影响和调仓收益；拆解结果显示，调仓收益对超额收益贡献较大。 ▍ Brinson 业绩拆解指标与动量风险因子结合来优选主题基金，精选组合长期表现突出。在优选基金时，首先使用可靠的 Brinson 因子得到初选池，然后使用有效的动量风险因子进行二次筛选，可以得到具备良好业绩的主题基金模拟组合，针对不同主题基金应灵活选择合适的因子。对比各类主题基金收益均值，模拟组合具有良好业绩，年化波动率处于正常水平，可以在不加大风险的情况下实现收益的提高。 ▍ 结论与投资建议：历史数据显示，对比股市中的各产业指数，主题基金整体具备超额收益和投资价值；合理改进 Brinson 模型，可以细化分解主题基金的超额收益来源，基金经理在季初的选股和季度中的调仓对超额收益贡献较大；综合业绩拆解因子和动量风险因子量化精选主题基金，能够得到业绩优秀的模拟组合，达到优选基金的目的。 ▍ 风险因素：（1）基金市场环境发生变化；（2）历史数据不能代表将来；（3）市场出现波动过大等异象。 金融产品深度解读系列之十八｜2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 市场轮动程度提升，主题基金的定位优选不可或缺 .......................................................... 4 市场中主题板块间的收益有所分化 .................................................................................... 4 基于持仓特征定位主题基金，消费、医药主题基金数量较多 ............................................ 5 主题基金对比产业指数具有超额收益 ................................................................................ 6 Brinson 模型适用于主题基金收益拆解 ............................................................................ 7 使用 Brinson 模型需要完整的持仓数据以及合适的基准 ................................................... 7 改进 Brinson 模型可以更好服务于主题基金的业绩拆解 ................................................... 9 业绩归因有助于明晰超额收益来源 ................................................................................. 11 改进的 Brinson 模型可以解释超额收益的来源 ................................................................ 11 各类主题基金经理整体调仓换股能力较强 ....................................................................... 13 提取行业配置信息可以细化归因 ..................................................................................... 18 Brinson 因子与风险动量因子结合可以优选主题基金 .................................................... 19 调仓、仓位择时及主题部分的超额贡献可用于优选基金 ................................................. 19 各类主题基金的优选适用不同因子 .................................................................................. 21 研究结论 ......................................................................................................................... 23 风险因素 ......................................................................................................................... 23 相关研究 ........................................