宏观点评：疫后复苏进入第三阶段？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023 年 07 月 03 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-7 月第 1 周》 2023-07-02 2 《宏观报告：宏观报告-逐字逐句重点 解 读 二 季 度 货 政 委 员 会 例 会 》 2023-07-01 3 《宏观报告：宏观-大类资产风险定 价周度观察-6 月第 4 周》 2023-06-25 疫后复苏进入第三阶段？ 今年经济既是转型中的复苏，也是疫后复苏。 进入 3 季度，经济是否进入疫后复苏的第三阶段，即环比增速在 2 季度明显放缓之后能否重新向上，对于市场情绪和基本面定价而言至关重要。 第一是 6 月的 PMI 数据表明，环比增速重新向上的拐点或已临近。 第二是 6 月部分高频数据也表明国内部分行业产需开始企稳。 第三是除“补偿性”消费导致的透支效应逐渐减弱外，“政策底”的到来以及库存周期见底或会成为后续经济见底回升的重要动力。 最后，我们继续强调出口或依然是今年经济复苏的重要驱动力。 风险提示：海外经济下行超预期、中国经济复苏不及预期、地产拖累经济复苏 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 今年经济既是转型中的复苏，也是疫后复苏。转型复苏的特征是经济增长中枢处于长期下行通道，疫后复苏的特征是环比增速分为“N”字形三个阶段。一季度是疫后复苏的第一阶段，高环比增速体现出疫后经济“报复性”恢复的特征。二季度是疫后复苏的第二阶段，环比增速的大幅回落既有短期因素、也有长期因素，短期因素是前期“报复性”复苏透支了后期的复苏节奏，长期因素是经济内生动能不足，增速向疫后更低中枢回归（详见《中国经济不是二次探底》，2023.6.22）。 但是站在 3 季度初，各项短期因素或多或少都发生了变化。我们在《经济修复的斜率是否出现变化？》（2023.4.3）中也曾表示经过一个季度的观察期，同时低基数效应结束，经济内生动能的成色更加清晰，三季度针对性出台政策，经济复苏进入第三阶段。进入 3 季度，经济是否进入疫后复苏的第三阶段，即环比增速在 2 季度明显放缓之后能否重新向上，对于市场情绪和基本面定价而言至关重要。 第一是 6 月的 PMI 数据表明，环比增速重新向上的拐点或已临近。 6 月 PMI 数据上行 0.2 个百分点至 49%，结束了连续 3 个月的下行。其中，生产强于需求强于库存，6 月生产指数上行 0.7 个百分点至 50.3%，拉动 PMI 上行 0.18 个百分点；新订单指数上行 0.3 个百分点至 48.6%，拉动 PMI 上行 0.09 个百分点；原材料库存下滑 0.2 个百分点至 47.4%，拖累 PMI 下滑 0.02 个百分点。 图 1：6 月 PMI 主要分项变化（单位：%） 资料来源：wind ，天风证券研究所 第二是 6 月部分高频数据也表明国内部分行业产需开始企稳。 生产端，6 月上下游生产指标均有所好转，如高炉开工率从 5 月末的 82.4%上行至 6 月末的84.1%，江浙地区涤纶长丝开工率从 82.2%上行至 86.2%。需求端，6 月轻纺城成交量、乘用车零售环比表现亮眼，3-4 月份轻纺城成交量环比明显低于往年同期，但随着透支效应减弱等，6 月轻纺城成交量环比已经与往年同期水平接近。6 月乘用车零售环比上行 9%，强于今年 4、5 月水平。 图 2：高炉产能利用率近期有所回升（单位：%） 44454647484950512023-052023-06 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：wind ，天风证券研究所 图 3：PTA 开工率近期有所回升（单位：%） 资料来源：wind ，天风证券研究所 图 4：轻纺城成交量环比（单位：%） 70758085909510001-0103-0105-0107-0109-0111-01202020212022202360657075808590952020202120222023-100-500501001502001月2月3月4月5月6月7月8月9月2019202120222023 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind ，天风证券研究所 第三是除“补偿性”消费导致的透支效应逐渐减弱外，“政策底”的到来以及库存周期见底或会成为后续经济见底回升的重要动力。 货币政策来的最早，在 6 月中旬先后下调了 OMO 和 MLF 利率，并在二季度例会明确表示“要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”，“继续发挥好已投放的政策性开发性金融工具资金作用…延续实施保交楼贷款支持计划”等1。在 6 月底提高支小支农再贷款额度后2，我们预计后续信用端政策工具或会继续加码。同时，6 月 16 日国常会明确表示要研究推出经济持续回升向好的一批政策措施，强调具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应3。 随着政策底的到来，政策对经济的支撑力度增强。如央行通过加大对基础设施建设的支持力度（如政策性开发性金融工具等），弥补基建因土地出让收入下滑的资金缺口，进而推动基建投资企稳（详见《基建怎么了？》，2023.05.23）。 除政策发力外，去库存对经济的拖累预计会逐渐减弱。 企业加速主动去库存助推了二季度经济环比增速的大幅放缓。库存同比增速从 3 月的 9.1%快速下滑至 5 月的 3.2%，6 月企业继续加速去库，如 6 月 PMI 产成品存货下滑 2.8 个百分点至 46.1%。加速去库存虽然不是经济放缓的原因，但是加剧了放缓幅度，导致 4、5 月工业增加值复合增速（比 21 年）快速回落至 1.3%和 2.1%。 从库存周期来看，当下库存周期有望从主动去库阶段逐渐转向被动去库和补库阶段。 目前工业企业利润总额和营业收入同比增速正在缓慢修复，后续企业去库速度或会开始放缓，并逐渐进入补库阶段。6 月 PMI 产成品库存指数快速回落时，原材料库存指数仅下滑0.2 个百分点，同时新订单指数、商品出厂价格指数和主要原材料购进价格指数均有所回升。这也表明库存周期中的积极因素正在逐步增多，行业去库对经济的拖累将会放缓。 图 5：二季度企业预期明显回落（单位：%） 资料来源：wind ，天风证券研究所 图 6：企业加速去库存（单位：%） 1 https://mp.weixin.qq.com/s/Of-pdquf-zjE1rtUBZwcSg 2 https://mp.weixin.qq.com/s/aP4CMmB8HXBpQsEzZqOBXg 3 https://mp.weixin.qq.com/s/D