2023年中期宏观经济与资本市场展望：蓄势待发

敬请参阅尾页之免责声明 蓄势待发 ——2023 年中期宏观经济与资本市场展望 丁安华 招商银行首席经济学家 0755-83195106 dinganhua@cmbchina.com 陆文东 招商银行研究院总经理 0755-83077289 luwendong@cmbchina.com 谭 卓 招商银行研究院宏观经济研究所所长 0755-83167787 zhuotan@cmbchina.com 刘东亮 招商银行研究院资本市场研究所所长 0755-82956697 liudongliang@cmbchina.com 感谢牛梦琦、王欣恬、刘阳、王天程、张冰莹、柏禹含、陈峤、苏畅、石武斌、赵宇、丁木桥对本文的贡献。 [Table_Date1] 深度报告 2023 年 6 月 27 日 1 概 要 ◼ 展望下半年，美国加息周期或已见顶，经济韧性或继续衰减。基准情形下，美国通胀将快速回落至 3%附近，实际利率将相应快速走高。劳动力市场或逐步冷却，失业率或升破 4.0%。叠加美国金融条件收紧或令金融稳定性承压，美联储继续加息概率不高，并可能于四季度择机降息。随着货币紧缩的即期和滞后效应进一步显现，美国增长动能将继续趋缓，经济增速向 1%收敛。 ◼ 复苏与转型将成为下半年中国经济的主题，全年 GDP 增速将超过政府 5%的增长目标，我们的预测为 5.3%。经济增长动能在上半年冲高回落后，下半年有望在政策托举下边际增强。在需求端，低基数下消费将成为经济增长的主要驱动。投资或维持稳健增长，稳住经济大盘。其中，基建投资受增量政策工具托举维持高增，制造业投资保持稳健增长，房地产投资降幅趋于收敛。受全球经贸景气度下行拖累，出口或小幅负增长，净出口或对经济增长形成拖累。工业生产有望持续修复。物价方面，PPI 同比跌幅有望触底后逐渐收敛，CPI 通胀有望企稳回升。 ◼ 宏观政策将聚焦扩大内需，协同发力，在继续修复疫情伤痕的同时着力推动高质量发展。财政政策方面，中央财政或更加积极，扩张空间、提升效能。可能选项包括新增政策性开发性金融工具、发行特别国债、发行长期建设国债等。货币政策方面，央行将加强逆周期调节，加大“稳增长”力度。6 月全面降息后，下半年降准降息仍然可期，央行或择机降息 1 次，降准 1 次。 ◼ 大类资产配置策略建议积极布局权益资产。上半年中美的双预期差主导了大类资产波动，即中国经济复苏力度低于预期，而美国经济表现和美联储货币政策强于预期。下半年中美双预期差有望收敛，大类资产的表现可能会在某种程度上回到我们年初预计的“转折之年”轨道上，权益类资产相较于固收资产的预期回报将出现改善。具体资产配置建议如下：高配 A 股的成长风格；中高配 A 股、港股科技股，A 股的消费风格、黄金、美债；标配 A 股的周期风格、中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。 2 2023 年中国经济预测表 指标 2020 2021 2022 2023F 实际 GDP 2.2 8.4 3.0 5.3 社会消费品零售总额 -3.9 12.5 -0.2 9.1 全社会固定资产投资 2.7 4.9 4.9 4.1 房地产投资 7.0 4.4 -10.0 -6.2 基建投资 3.4 0.2 11.5 8.0 制造业投资 -2.2 13.5 9.1 6.0 出口（以美元计） 3.6 29.6 7.0 -1.0 进口（以美元计） -0.6 30.0 1.0 -2.1 CPI* 2.5 0.9 2.0 0.7 PPI* -1.8 8.1 4.1 -2.5 社融 13.3 10.3 9.6 10.5 M2 10.1 9.0 11.8 10.8 人民币贷款 12.8 11.6 10.9 11.0 目标赤字率 3.6 3.2 2.8 3.0 新增地方政府专项债（万亿） 3.75 3.65 3.65 3.8 降准预期 次数 3 2 2 2 幅度（bp） 50 100 50 50 利率 10 年期国债* 2.9 3.0 2.77 2.75 1 年期 LPR:年末 3.85 3.80 3.65 3.45 5 年期 LPR:年末 4.65 4.65 4.30 4.05 上证综指* 3,128 3,500 3,200 3,300 美元兑人民币* 6.9 6.45 6.7 6.95 伦敦金（美元/盎司）* 1,770 1,800 1,800 2,000 注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值 资料来源：Wind，招商银行研究院 3 目录 一、宏观主线：美国韧性衰减，中国渐进修复 ······················· 1 （一）美国经济：加息周期见顶，经济韧性衰减 ······························· 1 （二）中国经济：扩大内需，推动转型············································ 4 （三）中国金融：提升货币效能，扭转收缩态势 ······························· 8 二、美国经济：通胀持续回落，增长动能趋弱 ····················· 13 （一）美国通胀：持续回落 ·························································· 13 （二）美国就业：趋于冷却 ·························································· 14 （三）政策利率：不会“更高”，难以“更久” ····································· 16 （四）美国增长：分化收敛，动能趋弱··········································· 17 三、中国经济：渐进复苏················································· 19 （一）外贸：出口下行，进口改善 ················································· 19 （二）消费：积蓄动能，趋近常态 ················································· 21 （三）投资：稳健增长，结构分化 ················································· 24 （四）供给侧：生产修复不均，利润逐步回升 ································· 29 （五）通胀：斜率向上 ································································ 31 四、财政货币：积极作为，形成合力 ································· 34 （一）财政政策：积极作为，提升效能··········································· 3