7月宏观经济展望：数据即将见底，预期仍待修复

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2023 年 7 月 3 日 相关研究报告 《汇率或处于超调状态》20230702 《策略周报》20230702 《6 月 PMI 数据点评》20230630 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 数据即将见底，预期仍待修复 7 月宏观经济展望 5 月以来市场对中国经济增长预期急剧变化，一定程度上显示了市场此前对2023 年经济增长的预期和政府的预期存在预期差，进而导致了市场对宏观政策的期待和实际政策选择之间的差距。即使政策力度相对温和，考虑到基数因素，下半年的经济数据仍将有所修复，6 月或就是年内宏观数据表现最差的时刻，宏观数据的底部即将出现。但仍需改善预期，期待财政和准财政工具发力以及对地产的提振政策。  回顾上半年的经济增长，市场低估了疫情对中国经济的深层冲击。而政府工作报告仅设定 5%左右的增长目标，4 月底政治局会议则延续了对经济增长质量的追求。市场此前对 2023 年经济增长的预期和政府的预期存在预期差的。上述对经济增长预期差的存在，一定程度上导致了 5 月以来市场对相关“稳增长”政策的预期差，即市场对宏观政策的期待和实际政策选择之间的差距。  由于 2022 年下半年基数整体较低，即使政策力度相对温和，下半年的经济数据仍将有所修复，6 月或就是年内宏观数据表现最差的时刻，宏观数据的底部即将出现。  尽管年内宏观数据的底部即将出现，全年实现 5%的增长目标也并不困难。但当前市场预期的恶化仍需改善，以防止预期的恶化进入自我循环，进而影响未来经济增长。  在居民部门和企业部门的需求恢复仍需时间的情形下，政府部门托底总需求，进而引导并改善预期则刻不容缓。同时，从对总需求的影响看，当前经济的核心问题并非流动性不足以及融资成本过高，因此货币政策的效果不及财政政策。我们对下半年的财政以及准财政工具发力依然抱有期待。此外，仍有必要提振地产，预计后续仍有相关政策出台。  风险提示：政策力度不及预期，地产修复程度不及预期，海外货币政策紧缩程度超预期。 2023 年 7 月 3 日 数据即将见底，预期仍待修复 2 4 月以来经济数据的预期差与政策选择 经济数据的预期差 2023 年至今，对中国经济 2023 年增长的预期一波三折。2023 年政府工作报告建议 2023 年经济增长目标设定在 5%左右，当时市场对这一目标均感觉偏谨慎。在经历了三年疫情后，市场对于宏观经济的内生修复充满期待。一季度经济数据公布后，4.5%的 GDP 增速继续强化了市场对 2023 年的经济增长的信心，多家机构将 2023 年中国的经济增速预期调整至 6%以上。然而，中国经济数据 4 月、5月经济数据持续低于预期，典型的如 4 月以来制造业 PMI 连续 3 个月位于历史同期低点，房地产开发投资 3 月以来降幅持续扩大等。 图表 1. 4 月以来制造业 PMI 均为历史同期低点 图表 2. 3 月以来房地产开发投资降幅持续扩大 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 在此情形下，市场信心亦发生急剧变化。花旗中国经济意外指数在 4 月 13 日攀升至高点之后一路下挫，6 月底已下降至-52.9，与 2022 年 6 月水平大致相当。 图表 3. 2023 年 4 月中旬以来花旗中国经济意外指数一路下挫 资料来源：Wind，中银证券 44 46 48 50 52 54 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015-2019年均值20192017201820212022(%)(30.0)(20.0)(10.0)0.0 10.0 20.0 30.40.0 50.0 02/1112/1110/1208/1306/1404/1502/1612/1610/1708/1806/1904/2002/2112/2110/22房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发投资当月同比（%）(100.0)(50.0)0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 21/12/2722/1/2722/2/2722/3/2722/4/2722/5/2722/6/2722/7/2722/8/2722/9/2722/10/2722/11/2722/12/2723/1/2723/2/2723/3/2723/4/2723/5/2723/6/27花旗中国经济意外指数2023 年 7 月 3 日 数据即将见底，预期仍待修复 3 年中回顾上半年的经济增长，必须承认，市场大大低估了疫情对中国经济的深层冲击。5%左右的增长目标反而是相对冷静、理性的判断。2023 年 4 月底政治局会议肯定了“经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局”；但也强调“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力”。在此前提下，会议一方面指出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，另一方面继续强调“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，延续了对经济增长质量的追求。由此可见，市场此前对 2023 年经济增长的预期和政府的预期是存在预期差的。 预期差下的政策期待与实际政策选择 上述对经济增长预期差的存在，一定程度上导致了 5 月以来市场对相关“稳增长”政策的预期差，即市场对宏观政策的期待和实际政策选择之间的差距。 5 月以来，尽管市场对经济增长预期迅速调整，同时对 4 月底政治局会议提出的“形成扩大需求的合力”颇有期待，但政策依然相对保持定力。5 月以来，中央财经委会议和国务院常务会议的主题更多仍是围绕中长期结构性问题，直至 6 月 16 日国务院常务会议，才专注于研究提出推动经济持续回升向好的一批政策措施。此外，央行于 6 月下调了政策利率 10BP，1 年期和 5 年期 LPR 同步下调 10BP。 图表 4. 5 月以来相关政策一览 时间 机构 主题 5 月 5 日 中央财经委会议 加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系；以人口高质量发展支撑中国式现代化 5 月 5 日 国务院常务会议 审议通过关于加快发展先进制造业集群的意见；部署加快建设充电基础设施，更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴 5 月 19 日 国务院常务会议 研究落实建设全国统一大市场部署总体工作方案和近期举措，审议通过《关于加强医疗保障基金使用常态化监管的实施意见》 6 月 2 日 国务院常务会议 听取优化营商环境工作进展及下一步重点举措汇报，研究促进新能源汽车产业高质量发展的政策措施，讨论并原则通过《中华人民共和国学前教育法（草案）》 6 月 15 日 央行 下调逆回购中标利率 10BP 6 月 16 日 国务院常务会议 围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了推动经