深度研究：勇立潮头敢为先，战略升级焕新机

[Table_Title] 立高食品（300973）深度研究 勇立潮头敢为先，战略升级焕新机 2023 年 07 月 03 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 烘焙龙头基础深厚，内外改善释放弹性。公司深耕烘焙行业二十余载，形成了以冷冻烘焙及烘焙食品原料为主的产品矩阵，拥有1000+sku 及近 30 个产品品牌。2021 及 2022 年公司连续推出股权激励方案，激励对象由管理层扩大至核心研发及销售人员。虽 2022 年受外部环境影响短期承压，但公司持续优化业务布局，多产品线量价提升趋势明显，叠加 23 年外部环境改善，23Q1 已重回快速增长通道。 ◆ 冷冻烘焙供需双增，高端奶油迎来国产替代机遇期。当前烘焙行业景气度回升，据艾媒数据预测 23 年市场规模可超 3000 亿元。冷冻烘焙方面，冷冻烘焙兼顾口味及效率。需求端，消费升级使消费者更青睐现制烘焙，消费群体年轻化加速了产品迭代。从行业看，行业竞争激烈倒逼终端持续推新；“烘焙+”等趋势推动烘焙向多元渠道渗透；房租、人力成本上涨加强终端降本需求。供给端，我国冷库总容量及冷藏车保有量快速增长。虽然我国冷冻烘焙起步晚，渗透率仍较低，但当前供需两端齐升，据我们测算 2026 年我国冷冻烘焙市场空间预计可达 625 亿元。奶油方面，行业高端化趋势明显，动物奶油受到追捧，虽海外厂商仍有份额优势，进口奶油疫情期间进口受阻且持续涨价，国产高端奶油迎来机遇期。 ◆ 战略规划再升级，产品、渠道、供应链优势持续巩固。 产品端，公司拥有以挞皮、麻薯等为代表的大单品矩阵，且产品迭代速度快，可满足市场快速变化的需求。公司在全品类拥有自主研发及与科研机构合作开发的核心技术，并在海内外拥有 4 大研发基地，研发费用率及团队建设领先行业。23 年公司研发架构由事业部制改为产品小组制，并将考核从销售环节前置到研发环节，提升产品研发的效率与针对性。 渠道端，公司采取全渠道策略，当前烘焙渠道仍为主导，但在爆品引领下商超势如破竹，公司当前发力餐饮，成立专门团队对接推广，大 B 小 B 同步开拓。公司销售团队快速扩张且人效持续提升，5年来人均创收翻倍增长。23 年公司将三大事业部的销售团队整合到集团层面，设立营销中心，提升销售人员的全品类推广能力，为客户提供更好的一站式服务，加速渠道加深拓宽。 供应链，公司围绕华南、华东、华北烘焙主要市场进行产能布局，具有全国化优势，22 年河南卫辉工厂已投产，在建产能有节奏落地。公司自有冷链物流与第三方物流相结合，完善的运输机制助力拓展市场的同时可帮助公司降本增效。23 年公司上线“兴高采链”系统用于管理经销客户，提供渠道效率，未来将持续进行数字化变革，打造高效的烘焙综合服务商。 [Table_Rank] 买入（首次） 目标价：113.4 元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：景皓 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 11584.55 流通市值（百万元) 4860.24 52周 最 高 / 最 低（元） 110.90/66.39 52周 最 高 / 最 低（PE） 105.23/51.01 52周 最 高 / 最 低（PB） 8.91/5.39 52 周涨幅（%） -32.36 52 周换手率（%） 388.80 [Table_Report] 相关研究 -30.12%-22.20%-14.28%-6.36%1.56%9.48%7/39/311/31/33/35/3立高食品沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 食品饮料 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 立高食品（300973）深度研究 【投资建议】 公司深耕烘焙供应链二十余年，具有深厚的行业基础，形成了以冷冻烘焙食品及烘焙食品原料为主的丰富产品矩阵。公司具备全渠道开拓能力，下游覆盖烘焙、商超、餐饮、零售，核心客户优质稳定。23 年在外部环境改善，烘焙市场景气度回升情况下，公司在研发、渠道、供应链架构上积极革新，在已有优势基础上再塑高壁垒。随着消费复苏有序推进，公司改革措施持续落地，我们看好公司作为烘焙供应链龙头的后期改革成效及业绩表现。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 38.05/49.15/60.42 亿元，实现归母净利润 3.03/4.27/5.65 亿元，EPS 分别为 1.79/2.52/3.34 元，对应 PE 分别为37.69/26.77/20.21 倍。结合公司历史估值水平和同行业可比公司估值情况，我们给予公司 2024 年 45 倍 PE，对应 12 个月内目标价为 113.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2910.59 3805.43 4915.42 6042.25 增长率(%) 3.32% 30.74% 29.17% 22.92% EBITDA（百万元） 287.03 495.88 649.98 833.04 归母净利润（百万元） 143.77 303.25 427.03 565.46 增长率(%) -49.22% 110.93% 40.82% 32.42% EPS(元/股) 0.85 1.79 2.52 3.34 市盈率（P/E） 113.29 37.69 26.77 20.21 市净率（P/B） 7.68 4.39 3.77 3.18 EV/EBITDA 55.39 21.22 15.58 11.46 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 食品安全标准变化风险； ◆ 消费者消费偏好变化风险； ◆ 渠道拓展不及预期风险； ◆ 原材料价格波动风险； ◆ 规模扩张带来的管理风险。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 立高食品（300973）深度研究 1、关键假设 营业收入：公司产品矩阵及下游渠道丰富，因此首先按照冷冻烘焙、奶油、水果制品、酱料、其他业务板块进行拆解；针对冷冻烘焙按照烘焙、商超、餐饮及零售渠道分别讨论。 烘焙渠道：公司多通过经销商管理烘焙门店，2019-2021年经销渠道CAGR为17.5%，2022年疫情影响烘焙门店运营，据不完全统计，2022年至少14个烘焙品牌的193家门店关店，对行业造成较大冲击，公司烘焙渠道受损。23年以来餐饮复苏趋势明确，国家统计局数据显示，23年1-4月餐饮收入15888亿元（+19.8%）。 其中4月餐饮收入3751亿元（+43.8%）。从公司情况来看，公司迎合烘焙主餐化趋势推新，同时推出休闲烘焙食品丰富门店收银台，增加收入来源。综合行业及公司情况，我们预测23-25年冷冻烘焙在烘焙渠道可实现营收11.05/14.03/17.26亿元，同比+25%/27%/23%