日本“失去的20年”经济有何亮点?

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 06 月 30 日 ❑ 1991 年日本开始进入“失去的时代”:日本政府为应对 1985 年签署的《广场协议》,在 1986-1987 年快速降息释放流动性,却引发大量投机行为,股市和房地产泡沫积累。1989 年日本当局意识泡沫问题,通过激进加息、限制房贷、土地税制改革等方式,主动刺破泡沫。日本地产价格在 1991 年3 月达到峰值,此后持续下行 21 年。 ❑ 日本政府的应对措施及其效果:货币政策方面,先后采取连续降息、零利率、量化宽松(QE)等政策。财政政策方面,推出总额高达数十万亿日元的多轮经济刺激。尤其房地产风险传导至金融体系,引发了日本历史上最严重的银行倒闭潮,日本政府推出一系列政策处理破产金融机构。 政策效果:对经济整体和股市的提振均不明显。存款人权益得到保护, 银行不良贷款率下降,但是房价持续下滑 20 余年,GDP 增速始终在低位,导致了著名的“失去的二十年”。资产价格方面,财政和货币刺激政策对日本股市没有明显提振作用,日债收益率在整个 90 年代呈下行趋势。1991年 3 月泡沫破裂后的 10 年内,日经 225 指数累计下跌 50.56%,10Y 日债累计下行 533 个基点。 ❑ “失去的 20 年”,哪些行业在经济中的占比上升? 拆分日本 GDP 的主要分项:“失去的 20 年”期间政府消费增长最快,此外表现最好的是私人消费,明显好于私人企业设备投资、私人住宅投资、商品和服务净出口。计算各行业的实际 GDP 占总值的比重:从 1990 至 2012年,实际 GDP 占比显著上升的行业有交通和通信、电气机械及器材制造业、服务活动、批发和零售业。实际 GDP 占比显著下降的行业有建筑业、农林渔业、金融保险业、以及制造业中的服装鞋帽制造、木材、家具制造等。就业人口的行业分布上,1991 年经济泡沫破裂后,制造和建筑业工人、农林渔业工人的占比大幅下滑;专业技术人员、服务业工作者的占比上升。 ❑ 进一步看日本家庭消费的分项表现:服务消费>非耐用品>耐用品>半耐用品。1990-2012 年家庭服务消费名义 GDP 累计增长 47.34%,非耐用品消费增长 21.27%,而(半)耐用品消费 GDP 值下降。价格方面,服务 CPI指数涨幅最大,其次是非耐用品,而耐用品 CPI 指数腰斩。 1)服务消费增幅最大,或反映日本居民消费从“物质生活”转向了对“精神生活”的追求。2)非耐用品消费也维持增长,即便在经济低迷时期,食品饮料、日化用品、能源等的零售依然保持增长。3)半耐用品和耐用品的零售额下降,可能原因一是房地产行业快速下行,影响下游(建材、装修、家居、家电等)的消费需求。二是日本家庭的家电、汽车的普及率在 60-80年代已经快速提升过一轮,90 年代普及率提升空间不大;在工资增长停滞、物价通缩的背景下,居民对耐用品的换置意愿不强。 ❑ 风险提示:日本经济基本面超预期。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 裴明楠 S1090523040004 peimingnan@cmschina.com.cn 日本“失去的 20 年”经济有何亮点? 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文目录 一、 日本如何进入“失去的二十年” .................................................................... 4 (一)1985 年《广场协议》后,经济泡沫积累 ................................................. 4 (二)1989-1991 年,日本政府主动刺破泡沫 ................................................... 5 二、 日本政府的应对政策及其效果 ................................................................... 6 (一)应对政策:货币+财政刺激;救助破产金融机构 ...................................... 6 (二)政策效果:对经济整体和股市的提振均不明显 ........................................ 8 三、 “失去的 20 年”哪些行业在经济中占比上升? .......................................... 10 (一)哪些行业在经济中的占比上升? ............................................................ 10 (二)私人消费:服务消费>非耐用品>(半)耐用品 .................................. 13 图表目录 图 1:日本东京各类型地产价格指数 .................................................................. 4 图 2:日本住宅地产价格指数 ............................................................................. 5 图 3:日本央行加息降息的路径 ......................................................................... 6 图 4:日本中央政府税收收入和一般支出的缺口扩大 ........................................ 7 图 5:日本破产银行数量(每财年) .................................................................. 7 图 6:美欧日的实际房价指数(令 1980.03=100) ............................................ 8 图 7:日本名义和实际 GDP 增速 ....................................................................... 9 图 8:日本经济泡沫破裂前后,日经 225 指数走势 ............................................ 9 图 9:日本经济泡沫破裂前后,日本国债利率 ................................................. 10 图 10:日本 GDP 的主要分项(十亿日元) .........................

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2023-07-01
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