6月PMI数据解读：下行斜率放缓

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 6 月 30 日 债券市场点评报告 ——6 月 PMI 数据解读 ❑ PMI 止住下行趋势。6 月制造业 PMI 读数为历史同期最低，自有统计以来，6月 PMI 读数大多落在临界值以上，仅有 2019 年和今年例外。但比读数的绝对水平更重要的是，本月 PMI 止住了自 2 月以来环比持续向下的趋势，显示经济下行的势头有所放缓。具体来看，生产重新回到扩张区间。需求相关指数表现仍然弱势，新出口订单指数在临界值以下加速下滑 0.8 个点，而新订单指数反而小幅上行，可能是内需修复对冲了外需的下滑。价格相关指数是本月为数不多的亮点，但也仅是下行趋势放缓，还未见价格拐点。 关于本月 PMI 数据，我们提示以下几点： 1. 生产>内需>外需 需求平淡，内需强于外需。二季度以来，制造业需求一直未见起色。以新订单指数衡量的总需求始终徘徊在临界值以下，而外需下行趋势明显。我们以新订单与新出口订单的差值来度量内需表现，该指标在本月扭转了前两个月的下滑趋势，显示内需修复一定程度上托起了总需求回落的势头。车市的超预期火爆是本月需求侧的一大亮点，乘联会最新数据显示，6 月前四周车市累计零售同比仅下降 1%。考虑去年 6 月刚开始执行车辆购置税减半征收的优惠政策，以及疫情期间积压的需求集中释放导致的高基数，本月的车市表现可以称得上亮眼。 生产依靠积压订单支撑，短期并不乐观。相较需求的平淡而言，生产表现相对坚挺。生产指数在上月短暂的下行至收缩区间后，本月上行 0.7 个点，重返扩张区间，成为 PMI 读数环比改善的最大支撑。考虑到新增需求的疲软，生产的恢复动能可能仍然源于前期积压订单提供支撑。在手订单指数自 3 月以来连续 4 个月回落，本月降幅较上月继续扩大，显示企业对积压订单的生产交货提速。但向后展望，随着前期积压订单得到处理，对生产的支撑将逐步渐弱，如果新增订单未能跟上，当前生产端的强势恐难维持。此外，6 月下旬已经进入“厄尔尼诺”气候状态，即将到来的 7-8 月高温天气大概率也会对生产构成冲击。 2. 价格趋稳，PPI 或将见底 上下游价格同步趋稳。本月原材料购进价格指数结束了持续 3 月的下降趋势，大幅上行4.2 个点，显示上游价格下行速度放缓。在需求端下行势头放缓，以及成本端原材料价格趋稳的合力下，终端产品价格也相应有所趋稳。产成品价格指数在本月同步扭转下行趋势，上行 2.3 个点。 进入二季度，宏观数据持续走弱，6 月降息政策落地后，市场对于后续配套政策的预期高涨，带动钢材、玻璃等多种大宗商品价格均出现不同程度的反弹。目前来看，反弹力度不大，持续时间也不长，需要政策的落地持续巩固。根据2020 年以来两轮政策调控的经验，总量政策落地后，大概率还会有配套的结构性货币政策以及财政政策组合出台，或能助力需求企稳，带动 PPI 在下半 尹睿哲 S1090518110001 yinruizhe@cmschina.com.cn 赵心茹 S1090523030002 zhaoxinru@cmschina.com.cn 下行斜率放缓 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 年筑底回升。 3. 楼市旺季不旺，拖累建筑业 建筑业 PMI 继续回落，基建与地产表现分化。新订单指数显示基建主导的土木工程建筑业仍然维持偏高景气度，而地产主导的房屋建筑业新订单指数已位于临界值以下，地产行业的疲软对建筑业景气度形成明显拖累。6 月是房企半年度业绩考核，进行年中促销的关键时点，往年即使在楼市下行期间，6 月时点楼市销售环比都会有明显改善，今年却首次出现环比下跌，楼市的“旺季不旺”对房企的开工信心和资金能力都构成了较大约束。 本月 PMI 同比延续上月的下行趋势，进一步下探至 -5.7%，但近期债市更关心环比。前期报告（《微观热，宏观冷》）中我们提到，相较于同比的变化，自去年 6 月以来，债市呈现出“环比定价”的特点。除非当月影响市场的政策出现重大变化，如去年 8 月降息以及去年 11 月针对公共卫生事件的政策调整，一般而言利率走势与基本面的环比变化情况高度一致。以 PMI 的变动来衡量基本面的边际变化，也即制造业 PMI 环比回升时，利率上行，反之利率下行。本月再次因降息的落地而出现背离，但向后展望，如果政策出台的力度未超预期，待降息落地后的止盈情绪消退，利率走势可能重回基本面定价，后续重点关注政策力度以及高温天气影响。 ❑ 风险提示：统计口径误差 敬请阅读末页的重要说明 3 固定收益研究 图 1：6 月制造业 PMI 回升 0.2 个点至 49.0 图 2：“新订单-新出口订单”指标出现改善 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图 3：钢材价格反弹 图 4：楼市销售旺季不旺 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图 5：PMI 趋势值继续下探 图 6：利率走势与 PMI 环比波动高度一致 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 0.2-0.2-2.8-0.1-0.20.3-0.80.7-0.9-1.62.3-0.140455055PMI总指数新订单新出口订单生产在手订单进口购进价格出厂价格原材料库存产成品库存采购量从业人员供货商配送时间生产经营活动预期2023-062023-054.2-0.740.042.044.046.048.050.052.054.02020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06PMI:新订单PMI:新出口订单3,1003,6004,1004,6005,1005,6006,1006,6007,1007,60021-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-06钢材价格（元/吨）螺纹钢高线热轧板卷冷轧板卷0204060801001201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月30城商品房销售面积（万平）202320222021-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06PMI:同比5月PMI趋势值再度转向-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.02022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06ΔPMIΔ10Y国债收益率(BP)8月降息6月降息11月公共卫生事件政策调整 敬请阅读末页的重要说明 4 固定收益研究 分