造纸印刷轻工行业中国胶原蛋白产业研究专题报告：灼灼其华，风禾尽起

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 6 月 29 日 行业研究 灼灼其华，风禾尽起 ——中国胶原蛋白产业研究专题报告 造纸印刷轻工 中国的重组胶原蛋白研究与商业化落地领先全球：胶原蛋白可分为动物源与重组胶原蛋白，重组胶原蛋白因其产能限制小，相容性高，风险性低等多重优点，应用范围更广泛，行业增速更快。根据弗若斯特沙利文，预计到 2027 年，中国胶原蛋白的整体市场规模将达到 1738 亿元，其中重组胶原蛋白产品的市场规模为1083 亿元，占比 62.3%。对比国外企业，以巨子生物、锦波生物等公司为代表的中国企业已处在重组胶原蛋白学术研究与商业化落地的领先位置。 胶原蛋白功效护肤赛道，中国企业获得领跑主动权：我们观察到，胶原蛋白产品已经成为功效护肤品市场新的驱动力，且中国企业从胶原蛋白原料端锁定了品牌的定价权。虽然国外护肤品品牌商早在 20 世纪 80 年代就将胶原蛋白应用于化妆品领域，但是并没有围绕胶原蛋白打造出特色品牌形象。从原料商角度来看，拥有胶原蛋白原料优势的国际企业，其下游产品布局更专注于医用材料、食品领域等，在化妆品领域涉足不深。而中国的胶原蛋白原料企业，尤其是重组胶原蛋白原料企业，除了覆盖医用材料、食品领域外，正在更积极地向护肤品领域进军，开创了一系列自有品牌，其中最有代表性的企业即是巨子生物，已围绕重组胶原蛋白建立完善的品牌矩阵，旗下可复美、可丽金两大品牌已深入消费者心智。 生物医用材料赛道，胶原蛋白有望一展身手：动物源胶原蛋白作为医用材料已经有数千年的历史，经过十数年的发展，动物源和重组胶原的制备技术日趋成熟，胶原的材料形式和应用范围得到不断拓展，出现了胶原凝胶、海绵、纤维、薄膜等多种材料形式，主要应用于眼角膜保护材料、黏膜修复材料、人工皮肤、心脏瓣膜、骨、可注射胶原材料和药物载体等领域。中国胶原蛋白生医材料的市场规模从 2017 年的 10 亿元增至 2021 年的 32 亿元，CAGR 为 33.5%。预计未来仍然将保持较快增速，在 2027 年增至 199 亿元，2022-2027 年的 CAGR 预计为35.1%。不过，重组胶原蛋白在生医领域的技术尚不够成熟，预计 2023 年，在胶原蛋白生医材料市场规模中的占比为 17%，对应市场规模为 10 亿元。 中国胶原蛋白上市公司大比拼，动物源与重组源公司各有千秋：中国本土的主要胶原蛋白生产企业约有 19 家，大部分为动物源性胶原蛋白企业。从 2000 年开始，重组胶原蛋白企业如雨后春笋纷纷崛起，其中大部分不仅具备重组胶原蛋白的原料业务，也积极布局医美护肤、食品等下游领域。我们选取了 5 家以胶原蛋白产品为主要业务或者新兴业务的企业，其中巨子生物是中国重组胶原蛋白行业的领军者，亦是全球最早实现重组胶原蛋白与稀有人参皂苷量产的企业，截至2022 年 10 月，拥有 10.88 吨重组胶原蛋白的产能。 投资建议与评级：我们认为中国胶原蛋白赛道已开启黄金成长期，对比动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白赛道的成长潜力更大，而巨子生物是重组胶原蛋白赛道中品牌数量最丰富、产能最大的企业，且研发储备项目较多，未来的营收有望持续保持高增长，我们坚定看好巨子生物的中长期发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。江苏吴中医药业务平稳发展，医美业务通过代理模式起步，目前已通过“婴芙源”切入医美赛道，另有爱塑美、HARA、重组胶原蛋白产品布局，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业政策风险，负面舆情导致行业公众形象受损风险。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 22A 23E 24E 22A 23E 24E 2367.HK 巨子生物 32.03 1.01 1.44 2.02 32 22 16 买入 600200.SH 江苏吴中 7.09 -0.11 0.03 0.19 NA 220 38 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-06-27；6 月 27 日港币兑人民币汇率为 0.9205。 买入（维持） 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -12%-5%3%10%18%05/2208/2211/2202/23造纸印刷轻工沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 造纸印刷轻工 投资聚焦 我们的创新之处 本篇报告的创新点主要有以下两方面： 1、本篇报告提出中国企业已经掌握原料主动权，围绕胶原蛋白建立起鲜明的品牌形象，引领中国胶原蛋白护肤品行业发展。从品牌商角度看，虽然国外护肤品品牌商早在 20 世纪 80 年代就将胶原蛋白应用于化妆品领域，但是并没有围绕胶原蛋白打造出特色品牌形象。从原料商角度来看，拥有胶原蛋白原料优势的国际企业，其下游产品布局更专注于医用材料、食品领域等，在化妆品领域涉足不深。而中国的胶原蛋白原料企业，尤其是重组胶原蛋白原料企业，除了覆盖医用材料、食品领域外，正在更积极地向护肤品领域进军，开创了一系列自有品牌。例如：巨子生物研发出 I 型、II 型、III 型和 mini 小分子重组胶原蛋白，早在 2009年就开始了重组胶原蛋白护肤产品的大规模生产。相比之下，作为较早嗅到重组胶原蛋白护肤赛道机遇的国际品牌，资生堂的步伐仍然慢于巨子生物、锦波生物等国内企业。2022 年 8 月，资生堂才通过旗下资悦基金领投江苏创健医疗，开始布局重组胶原蛋白原料。 2、本篇报告对中国胶原蛋白行业内的 5 家上市公司进行了较为全面的梳理与分析，这 5 家公司分别是台湾双美、巨子生物、锦波生物、江苏吴中与创尔生物。从胶原蛋白的分类来看，台湾双美与创尔生物的产品主打动物源性胶原蛋白，台湾双美掌握着 SPF 猪的原料优势，在医美胶原蛋白注射针剂领域占据主导地位，而创尔生物是中国动物源性胶原贴敷料的开创者，但是营销环节较为薄弱，尚待发力。巨子生物与锦波生物均在重组胶原蛋白的产业链源头，即原料方面掌握了主动权。从两家企业的发力路径来看，巨子生物目前主攻功效型护肤品赛道，且拥有四款研发储备的重组胶原蛋白三类医疗器械产品，预计在 2024 年及 2025年上市销售，未来的增长动能强劲。锦波生物则主攻医美赛道，护肤品领域尚待