宏观专题：如何看待近期人民币汇率贬值？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2023-06-28 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】地产销售低迷，PPI 同比仍在下探》 --20230619 《【东北宏观】居民在哪个价格买的房？》 --20230618 《税收收入放缓，整体收支偏弱》 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn 研究助理：罗琦 执业证书编号：S0550122080028 15650712018 luoqi@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 如何看待近期人民币汇率贬值？ 报告摘要： [Table_Summary] 2023 年 4 月以来，人民币开启了一波贬值。2023 年 6 月 26 日 16:30 分在岸人民币兑美元即期汇率收盘价为 7.2219，较 3 月 31 日贬值 5.1%。 我们认为有以下原因：一是市场对中国经济复苏力度的预期转向悲观。4 月中国 PMI 为 49.20，跌破荣枯线，同时 4 月工业增加值季调环比为-0.34%，出现了罕见的负值。5 月 PMI 进一步向下，至 48.80。这显示中国经济复苏进程出现了波折。内需上，社零消费由于去年低基数虽然同比出现了高增，但是相比 2019 年的复合同比仍然不够高。固定资产投资增速亦出现一定的下滑，特别是 5 月民间固定资产投资完成额累计同比进一步下滑至-0.10%，显示民营企业家信心存在不足的问题。外需上，由于欧美央行抗击通胀采取限制性货币政策，抑制了外需对我国经济的拉动作用。我国出口增速由 4 月的 8.50%下滑至 5 月的-7.50%，外需骤然变冷。在这样的环境下，市场对经济复苏的信心不足，导致人民币汇率贬值。 二是中美货币政策周期分化，中美利差走阔导致人民币贬值。在美国通胀仍然较高的情况下，美联储今年仍将保持限制性的利率水平。美联储公布的 6 月 SEP 显示到 2023 年底联邦基金利率中位数是 5.6%，比 3 月的 SEP 上调了 50bp。这意味着 7 月到年底，可能还有两次加息。鲍威尔随后在美国国会证词上也称“几乎所有的 FOMC 成员都预计，到今年年底进一步提高利率将是合适的”。因此美联储货币政策将维持紧缩。而中国央行在 6 月打出 OMO-MLF-LPR 均降息 10bp 的组合拳，意味着中国货币政策边际放宽。在此背景下，中美 2 年期国债利差倒挂程度走深，由 3 月 31 日的 1.67%上升到 6 月 26 日的 2.47%。 通过构建汇率的拟合模型，尝试分解 3 月底到 6 月 26 日区间各因子对汇率的影响。期间汇率的变化是 0.351，中美利差的影响为 0.126，影响较大，PMI 的影响为 0.014，影响相对较小，物价、美元指数的影响也均较小。其余因素的影响为 0.207，占比最大，这是汇率模型解释变量没有捕捉到的因素。我们认为这可能反映出市场信心等对汇率的影响。 我们认为后续人民汇率虽然还有可能在一定时间内维持震荡，但贬值动能将逐步衰减。从结汇率来看，5 月银行结汇率达到了 72.00%，处在近两年来的高位，反映市场主体具有“逢高结汇”的交易意愿。同时，我国经常项目涉外收付款持续为正，为国际收支总体平稳提供基本面，有利于人民币企稳。往后看，催化人民币升值的有两方面的因素。一是今年内美联储加息见顶后，美元指数和美债利率有望步入下行通道，利好人民币汇率。二是若人民币贬值过于剧烈，央行可能会采取逆周期调节措施，避免外汇市场的羊群效应和过度顺周期行为，有利于扭转贬值预期。 风险提示：中国经济复苏力度不及预期。 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 7 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 近期人民币汇率为何大幅贬值 .......................................................................... 3 2. 后续人民币汇率怎么看 ...................................................................................... 4 图表目录 图 1：中国 4-5 月 PMI 处于低位 .............................................................................................................................. 3 图 2：中美货币政策周期错位 ................................................................................................................................... 4 图 3：3 月底到 6 月 26 日汇率变化的分解 .............................................................................................................. 4 图 4：我国跨境资金流动基本平稳 ........................................................................................................................... 5 图 5：市场对于联邦基金利率的预期 ....................................................................................................................... 5 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 7 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 1. 近期人民币汇率为何大幅贬值 2023 年 4 月以来，人民币开启了一波贬值。2023 年 6 月 26 日 16:30 分在岸人民币兑美元即期汇率收盘价为 7.2219，较 3 月 31 日贬值 5.1%。 那么为何人民币汇率出现如此大幅的调整呢？我们认为有以下原因： 一是市场对中国经济复苏力度的预期转向悲观。4 月中国 PMI 为 49.20，跌破荣枯线，同时 4 月工业增加值季调环比为-0.34%，出