宏观点评：如何看待生产和利润的“剪刀差”？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20230628 如何看待生产和利润的“剪刀差”？ 2023 年 06 月 28 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《房地产软着陆后，美国经济衰退还有戏吗？【勘误版】》 2023-06-27 《房地产软着陆后，美国经济衰退还有戏吗？》 2023-06-27 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 不得不说本轮经济复苏下，利润的反弹有点慢。1 至 5 月工业增加值累计同比增速逐步恢复至 3.6%，但是工业企业利润累计同比增速依旧处于-18.8%的低位。如图 1 所示，从历史上看，生产和利润之间如此长时间的“背道而驰”并不多见，2014 至 2015 年以及 2018 至 2019 年虽然也出现过撇叉，但幅度并没有如此夸张。 我们认为可以从利润率、出口、行业构成三个角度去看待这一“剪刀差”：由于内需不足，成本上升的同时企业提价存在困难，利润率的低迷是当下企业面临的重大难题；出口的分化导致中游参差不齐，计算机电子行业受累于全球半导体周期；同时地产和商品价格的低迷使得上游成为最大拖累（一般持续 17 至 18 个月）。不过我们认为，基于历史经验、周期规律以及基数效应，工业企业利润或将于三季度转正。 ◼ 内需疲弱成为企业利润的掣肘。5 月工业企业利润同比增速录得-12.5%，降幅继续收窄但工业恢复仍不乐观。量、价、利润率拆解来看，5 月继续保持“量上价下，利润率负增”的形势，此形势已持续 8 个月之久。统计局直指 “国内需求仍显不足”，内需疲弱明显制约制造业发展。重新开放后工业制造业供给端复苏超过需求端，库存的压力以及需求的不足限制了工业企业定价权，也导致工业产品市场价格的连续下滑。同时，成本和费用的相对刚性导致利润率保持大幅下降态势。 ◼ 出口、消费与政策“三轮驱动”工业企业利润结构走向。放眼今年以来上、中、下游工业企业的利润走向，我们发现出口、消费和政策三大因素主导着上中下游利润格局： 一是出口：根据散点图来看，汽车、运输设备、计算机、纺织等多个行业与出口走势相关。以通用设备制造业为例，随着疫情影响的褪去，通用设备制造商逐步推进海外订单的交付，收入确认带动利润上行。但随着海外积压订单效应消退，通用设备出口交货值增速回落，后续如何稳住出口是关键。再来看电子设备制造业，在全球半导体周期的影响之下，5 月我国集成电路出口金额降幅扩大，从而导致电子设备制造业利润下行。 二是国内消费复苏：目前出行类消费的复苏已传导至企业利润端。在疫情管控优化之后，出行类消费的复苏使食品和饮料制造业利润同比增速由负转正，5 月同比增速继续录得 10.0%的好成绩；同时也带动餐饮业收入同比增速从 2022 年 12 月的-9.3%一跃至 5 月的 35.1%。 三是政策：今年以来，中游行业的表现优于上游和下游，中游行业的利润占比不断上升。部分原因在于重新开放后工业复产带动了中游公用事业利润的提高。此外，国家对高科技制造业和新能源行业的政策支持也起了极大作用，剔除公用事业后的中游利润占比同样处在上行通道。 ◼ 民营企业景气度继续“弱复苏”。民营企业景气度稍有回暖。5 月民营企业利润两年复合同比增速为-12.0%（前值-14.7%），降幅略有收窄，但仍是四类企业中最低。在“优化营商环境”的政策导向之下，民企的“弱复苏”符合预期，但民企信心的真正恢复仍需时间。 ◼ 工业企业利润何时才能“嗅到芬芳”？我们认为，在周期规律以及基数效应的双重利好下，工业企业利润或将于三季度转正。 一是行业拖累的“周期效应”：如图 9 所示，上游是本轮工业利润缩水的主要领域，以史为鉴，历史上有两次工业利润主要受上游行业拖累的周期：2014 年 8 月至 2016 年 3 月（连续 18 个月拖累），以及 2018 年11 月至 2020 年 7 月（间隔 17 个月，期间有 4 个月表现为拉动作用但并不显著）。而随着上游企业的拖累逐步消退，工业企业利润往往会率先转为正增长。 本轮周期中，房地产低迷以及商品价格下跌使上游制造业利润持续承 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 9 压。从 2022 年二季度起，上游行业对利润增速形成明显拖累、同时工业企业利润开启负增长周期。假设此次周期将遵循前两次周期相同的模式，那么我们预计工业利润同比增长可能会在今年三季度末转正。 二是基数效应：展望全年，对工业企业盈利而言，一季度的基数效应可能是最不利的。随着三季度工业企业利润低基数的窗口被进一步打开，我们预计基数效应会促进利润的触底反弹，使工业利润同比增长有所改善。 ◼ 风险提示：工业企业利润复苏不及预期，毒株出现变异，居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 9 图1：此次生产和利润 “背道而驰”的幅度十分显著 图2：价和利润率持续对利润增速形成拖累 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 图3：多个行业利润增速与出口走势相关 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -30-20-1001020302012/072014/092016/112019/012021/032023/05工业增加值:当月同比（3月移动平均）工业企业利润：当月同比（3月移动平均）%-500501001502002018/012019/052020/092022/012023/05工业增加值:当月同比PPI:当月同比营业收入利润率:同比利润总额:当月同比%农副产品加工医药制造业塑料制品业纺织业纺织服装家具制造业娱乐用品制造业电气机械制造业通用设备制造业电子设备制造业汽车制造业运输设备制造业-80-4004080120-500501001505月工业企业利润增速（%）5月出口金额增速（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 9 图4：通用设备制造业海外积压订单效应逐渐消退 图5：5 月集成电路出口金额降幅扩大 数据来源：CEIC, 东吴证券研究所 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 图6：出行类消费的复苏已传导至企业利润端 图7：中游端利润占比持续升高 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 -15-10-505101520253019/0419/1120/0621/0121/0822/0322/1023/05通用设备制造业:出口交货值同比通用设备制造业:产成品存货同比%-40-20020406020/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/05集成电路:出口数量:累计同比集成电路:出口金额(美元计价):累计同比%-50-25025507510019/0520/0