“宏观基本面”系列：地方债务的“近忧”与“远虑”？

敬请参阅最后一页特别声明 1 2022 年来，城投融资难的现象愈加突出，现金流承压下部分违约风险有所“露头”。本文从地方债务出发，围绕债务压力、潜在风险和解决路径等系统讨论，敬请关注。 城投融资“疲态”凸显、分化加剧，或缘于土地市场降温拖累再融资等 城投融资“疲态”凸显、结构分化，部分弱区域、弱资质平台融资持续收缩。城投债融资自 2022 年以来明显走弱、单月一度收缩至-720 亿元的历史低位。以 2020 年城投债融资定基来看，江浙沪粤四省市城投债累计净融资占全国比重、由 46.7%进一步抬升至 2023 年前 5 月的 47.5%，部分中西部省市城投债融资持续净减少。除地域分化外，部分低评级平台融资明显收缩，例如，AA 及以下城投债发行占比自 2020 年回落 6.2 个百分点至 25.2%。 城投融资难的“症结”或在于市场对其现金流的担忧，与土地市场的明显降温等有关。土地市场的持续低迷，一方面导致政府性基金收入下降，影响城投平台政府相关业务收入；另一方面，土地资产价值缩水等影响城投平台现金流和再融资。2022 年来，国有土地使用权出让收入增速持续处于负值区间。除地产“降温”外，去年底理财“赎回潮”下部分债券取消发行进一步加大融资压力，部分债券发行条件和审核趋严等，对城投债融资也有一定短期“冲击”。 再融资压力下，部分违约风险有所“露头”，特殊再融资“接棒”防风险 再融资压力下，部分城投流动性“捉襟见肘”、风险有所“露头”。2022 年来，部分中西部省市城投平台技术性违约屡有出现，直接缘于债务到期压力下，账面资金的持续减少；更深层次是，“隐债”高增下，土地市场低迷等影响抵押贷款等再融资，例如，2022 年中，某西部城投受限资产中土地使用权、商铺房产合计占比近 8 成。部分风险暴露或进一步加大再融资压力、甚至产生一定外溢效应，使得融资分层加速凸显，部分弱资质主体现金流脆弱性或更明显。 防范化解债务风险一直在路上，特殊再融资“接棒”成为防风险的重要途径、但更侧重于存量结构优化等。回溯过往，2014 年、2018 年开始的两轮化债，分别主要采取地方债置换和市场化化债两类方式。2020 年底以来，部分再融资券募资用途中开始注明“偿还存量债务”、或与化解隐性债务、缓释偿债压力等有关。置换债务的同时，部分省市控制非标等高成本负债、展期降息等，来优化债务结构、缓解付息压力。 当务之急是稳定再融资现金流，除特殊再融资外，部分省市成功经验也可借鉴 恢复、稳定再融资现金流或是当务之急，部分特殊再融资或可“助力”，但债务付息压力或掣肘其扩张空间。特殊再融资偿还地方债本金及置换债、置换“隐债”等，或可解决部分地区再融资难的“燃眉之急”、尤其是部分弱区域。同时也需注意的是，专项项目收益偏弱、叠加土地出让收入低迷等，或进一步加剧地方债偿付压力，例如，2023 年前4 月专项债付息占地方本级政府性基金收入比重创新高至 14.5%、较 2022 年底大幅抬升近 6 个百分点。 因地制宜下，部分省市剥离、转化债务，加强市场沟通等缓解再融资压力等经验也或可借鉴。例如，2018 年山西交控，资产重组和债务重组同步，将债务主体由政府向企业转移，增强自我经营和造血功能；天津等省市加强与市场沟通，通过恳谈会等方式向市场传达信心，缓解再融资压力。除缓解再融资压力外，“控增量”、“化存量”一直在路上，例如，山东加强国企债务管控、控制“杠杆”、合理安排债券期限结构等，控制增量债务、防范违约风险。 风险提示 政策效果不及预期，统计过程中可能的偏误或遗漏。 “宏观基本面”系列 宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、城投融资“疲态”凸显、分化加剧，或缘于土地市场降温拖累再融资等.................................. 4 （一）城投融资“疲态”凸显、分化加剧，部分弱区域、弱资质平台融资持续收缩............................ 4 （二）城投融资难“症结”或在于市场对其现金流的担忧，与土地市场明显降温等有关........................ 5 二、再融资压力下，部分违约风险有所“露头”、“防风险”一直在路上.................................... 7 （一）再融资压力下，部分城投流动性“捉襟见肘”、违约风险有所“露头”................................ 7 （二）2020 年底以来特殊再融资“接棒”防风险、但更侧重于存量债务结构优化等 ........................... 9 三、当务之急是稳定再融资现金流，转化债务、加强市场沟通等经验或可借鉴............................... 12 （一）再融资券或可“助力”稳定再融资现金流，但付息压力下扩张空间或受限............................. 12 （二）部分省市剥离、转化债务，加强市场沟通等缓解再融资压力等经验也或可借鉴......................... 14 图表目录 图表 1：5 月，城投债净融资转负....................................................................... 4 图表 2：多数省市城投债融资净减少 .................................................................... 4 图表 3：2022 年以来，城投债融资明显走弱.............................................................. 4 图表 4：部分中下部省市城投债融资明显偏弱 ............................................................ 4 图表 5：城投债融资向东部沿海省市倾斜 ................................................................ 5 图表 6：中低评级平台发行占比明显回落 ................................................................ 5 图表 7：土地市场降温拖累“土地财政” ................................................................ 5 图表 8：100 大中城市土地成交溢价率持续低位........................................................... 5 图表 9：2022 年底，信用债取消发行规模延续高增........................................................ 6 图表 10：2022 年底，城投债取消发行规模增加........................