2023年宏观中期报告：复苏稳中有进，信心逐渐增强

第1页 / 共33页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com 021-50586356 复苏稳中有进，信心逐渐增强 ——2023 年宏观中期报告 证券研究报告-宏观中期报告 发布日期：2023 年 06 月 28 日 相关报告 《宏观专题：经济弱复苏仍为宏观交易主线》 2023-05-28 《宏观专题：稳中求进，推动内生动力持续增强》 2023-04-29 《宏观专题：修生养息 拥抱科技 蓄势待发》 2023-04-20 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 投资要点： ⚫ 当前经济整体温和复苏，短期仍面临一定压力。一是工业企业仍处在主动去库周期；二是财力偏弱导致基建投资下滑，地产销售偏弱驱动新开工不足；三是积压外贸订单需求已逐步释放，转口贸易下滑；四是能源因素驱动通胀走低，短期可能仍有通胀下行压力；五是货币活化程度不高，居民加杠杆意愿不强。 ⚫ 展望下半年，我们观察到一定积极信号，同时伴随宏观政策逆周期调节力度加快，我们认为经济动能会边际加快抬升。我们认为 GDP二季度约为 7.0%，三季度约为 4.7%，四季度约为 5.8%，全年累计增速可能在 5.5%左右。两年平均增速而言，整体呈现经济复苏动能的趋势性增强，但节奏上可能存在波动。 ⚫ 政策层面央行、财政、地产或以一揽子形式落地。（1）从降息与降准周期来看，总量操作频率常为季度或半年度，当前总量政策或进入观察期。四季度 MLF 合计两万亿到期，叠加税期、净融资节奏、缴准消耗因素，流动性缺口较大，仍可能进行降准操作。（2）财政政策的首要抓手或是加快净融资节奏，前置基建投资；同时财力补充可能以“特别国债”或类似于 PSL 等货币政策工具的“准财政”手段实现，考虑到特别国债发行程序的繁琐，且资金落地到投资增长仍存在时滞，后者使用的可能性更大。（3）地产需求侧政策仍有空间，但或受居民杠杆空间与意愿约束，效果有待观察；2023 年以来房企资金来源好转，下半年供给端逐步宽松的政策可能延续。 ⚫ 权益观点：（1）当前我国经济的基本格局仍为温和复苏，进入 2023年下半年经济复苏的动能可能边际增强，叠加一揽子政策窗口打开，市场短期的风险偏好或得到一定提振。（2）中期，下半年我国经济动能或呈现趋势性走强，因此估值因素与基本面因素可能实现共振，大盘或在宽幅震荡中实现中枢上移。（3）板块配置上，建议以“防御为主，进攻为辅”，我们建议关注银行、医药、国防军工、公用事业等，同时适当关注 TMT 的长期主线。 ⚫ 债券观点：（1）短期，债市对降息定价偏谨慎，核心是防守稳增长政策。7 月政治会议定调前，政策预期仍可能对市场情绪构成压制。（2）中期，经济动能下半年可能趋势性增强，若实现 4~4.5%左右的两年平均增速或对应 2.7%~2.75%左右的中枢。（3）温和复苏的格局下，仍可能存在复苏脉冲；政治局会议若定调，市场的强预期可能演绎至高点而后缓解并进入观察期，市场可能仍有介入机会。 风险提示：（1）一揽子政策的形式、节奏存在不确定性。（2）经济复苏的节奏、高度存在不确定性。 11940第2页 / 共33页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 内容目录 1. 上半年国内经济：温和复苏的主线 .................................................................. 5 1.1. 工业生产：工业主动去库，量利有所背离 ........................................................................ 5 1.2. 投资：基建投资与地产投资下滑 ....................................................................................... 8 1.3. 消费：汽车消费韧性较强，可选消费偏弱 ...................................................................... 10 1.4. 外贸：俄罗斯出口维持高位，整体出口需求边际回落 .................................................... 11 1.5. 通胀：短期可能仍有通胀下行压力 ................................................................................. 12 1.6. 货币与信贷：货币活化程度不高，但信贷结构边际改善 ................................................. 14 2. 主要经济指标复苏前景与路径展望 ................................................................ 16 2.1. 当前复苏的基本格局总结与积极信号总结 ...................................................................... 16 2.2. 全年主要经济指标路径展望 ............................................................................................ 17 3. 政策还有什么释放空间？ ............................................................................... 19 3.1. 降息打开了一揽子政策窗口 ............................................................................................ 19 3.2. 货币总量政策或有宽松空间 ............................................................................................ 20 3.2.1. 降准政策仍有空间 ................................................................................................ 20 3.2.2. 再贷款政策或延续温和力度 .................................................................................. 20 3.2.3. 中小银行存款利率或补降