租赁视角看江苏城投

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 06 月 16 日 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 jiny01@ghzq.com.cn [Table_Title] 租赁视角看江苏城投 相关报告 《——专题研究：造纸行业转债纵览*靳毅，范圣哲》——2023-01-02 《——2022 年海外经济观察系列（九）：2023 年美国通胀会快速回落吗？*靳毅》——2022-12-27 《 ——2022 年海外经济观察系列（八） ： 美元与美债，拐点出现了吗？ *靳毅》——2022-11-23 《 ——“固收+”策略研究系列（三） ： 探索“双低”策略在“固收+”中的运用 *靳毅》——2022-11-17 《 ——“固收+”基金经理档案（三） ： 华宝基金林昊：以衍生品优化产品风险收益比 *靳毅》——2022-11-10 投资要点： ◼ 非标融资是观察区域信用环境变化的一个维度 信托、委贷、租赁、定融等各类非标产品在当前城投化债的大环境下逐渐萎缩，租赁目前是较为主流且数据披露相对健全的非标融资品种，为风险识别与区域筛选提供观测视角。 ◼ 江苏租赁融资现状 存量方面，截至 2022 年 6 月 7 日，其中江苏发债城投租赁融资存量 3,185.83 亿元，占比 11.73%，全国排名第一。增量方面，全国新增租赁融资在 2021 年达到峰值 7,841.89 亿元，2022 年起大幅回落，AA 主体非标融资规模大降。2023 年 1-5月江苏新增租赁融资同比降幅达 71.92 亿元，为降幅前四省份中唯一未出现风险舆情省份。节奏方面，2023 年 1-5 月新增非标租赁投放显著低于去年同期，节奏放缓区域多为信用风险舆情省份，江苏非标融资主动全面压降意愿显著。 ◼ 江苏地市、区县租赁融资特征 从 2019-2023 年 5 月末累计新增租赁融资规模来看，前 10 区域主要为“强地市弱区县”与“尾部地市区县”；从租赁资金边际变动来看，在江苏财政实力较优、债务管控超前、金融资源充裕的前提下，从连云港、镇江等风险较高区域压退的租赁资金主要流向了无锡、南京、徐州等较优地市的下属区县，非标租赁的调整更具主动性；从 2020-2022 年租赁资金的主体分布来看，非标资金从 AA 评级主体向高评级主体流动，层级上移明显。 ◼ 江苏关注区域 若在江苏采取信用下沉策略，可重点关注南京、无锡、苏州、扬州、徐州的区县城投平台，非标资金认可度高的同时区域债务管控相对严格，且当前信用利差基本位于 100-20bp 区间，尚有参与空间，风险相对较小；盐城、镇江、泰州、连云港累计非标融资规模较大、融资管控相对宽松，2023 年 1-5 月非标融资规模逆势增长，非标依赖相对较大，建议谨慎参与。 ◼ 风险提示： 政策调整超预期；统计样本差异；市场风险超预期。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 非标视角下的江苏城投 ........................................................................................................................................... 4 1.1、 市场认可度仍高，地市存在分化 ...................................................................................................................... 4 1.2、 债务管控超前，非标管控趋严.......................................................................................................................... 6 2、 租赁视角看江苏城投 ............................................................................................................................................... 9 2.1、 结构调整，租赁填补市场需求.......................................................................................................................... 9 2.2、 全面压退，租赁规模分布调整........................................................................................................................ 10 2.3、 结构增长，租赁流向强地市区县 .................................................................................................................... 11 3、 总结 ...................................................................................................................................................................... 13 4、 风险提示 ............................................................................................................................................................... 13 mNzQoMpPrOnRqQqQsOuMsOaQbP6MpNrRmOsRlOqQtNjMmNvN9PoPoQNZmPrRMYnQoO证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图目录 图 1：2022 年各省财政实力情况 .................................................................................................................................. 4 图 2：2022 年全国各省份债务率及广义债务率 ........................................................................