天润乳业(600419)深度报告：用新疆资源做全国市场，疆外改革进取乘势而上

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 06 月 27 日 公司研究 评级：买入(维持)研究所 证券分析师： 薛玉虎 S0350521110005 xueyh@ghzq.com.cn 证券分析师： 刘洁铭 S0350521110006 liujm@ghzq.com.cn 联系人 ： 秦一方 S0350121120034 qinyf@ghzq.com.cn [Table_Title] 用新疆资源做全国市场，疆外改革进取乘势而上 ——天润乳业（600419）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/06/26 表现 1M 3M 12M 天润乳业 -11.7% 3.1% 29.5% 沪深 300 -1.1% -5.4% -13.3% 市场数据 2023/06/26 当前价格（元） 16.29 52 周价格区间（元） 11.34-20.64 总市值（百万） 5,215.90 流通市值（百万） 5,215.90 总股本（万股） 32,019.02 流通股本（万股） 32,019.02 日均成交额（百万） 116.15 近一月换手（%） 1.52 相关报告 《——天润乳业（600419）2023 年一季报点评：一季度业绩再超预期，关注疆外改革进展（买入）*饮料乳品*薛玉虎，刘洁铭》——2023-04-23 《——天润乳业（600419）2022 年年报点评：2022 平稳收官，2023 疆内疆外皆可期（买入）*饮料乳品*薛玉虎，刘洁铭》——2023-04-03 《——天润乳业（600419）2022 年三季报点评 ： 业绩表现亮眼，疆外市场持续推进 （增持）*饮料乳品*薛玉虎，刘洁铭》——2022-10-23 投资要点： ◼ 公司是新疆液态奶产销量最大的企业，疆内市占率高达 40%，公司的差异化主要体现在奶源、产品和渠道。1）奶源：新疆是我国三大牧区之一，具有天独厚的区位优势。根据统计局数据，2022 年新疆全区生牛奶产量 222.58 万吨，占全国总产量的 5.66%，位居全国第 6，而 2022 年末新疆常住人口仅占全国的 1.83%，大量富裕的优质奶源供给是疆内乳企向疆外拓展的动因之一；2）产品：当前乳制品行业增长步入成熟期，公司产品立足新疆特色，自带“网红”属性，屡屡“出圈”，满足消费者消费升级和差异化的需求。本轮出疆的产品结构由原先的低温爱克林主导，转变为“爱克林+桶酸+浓缩纯牛奶+奶啤”四轮驱动，产品矩阵更为多元；3）渠道：公司疆外扩张走类似“农村包围城市”的渠道策略，最初从周边水果店、夫妻店做起，同时自建专卖店渠道，辐射周边社区、学校。截至 2023 年 5 月，公司专卖店数量突破 800 家，2020-2022年 CAGR 达 44.68%。 ◼ 疆内优势进一步巩固，预计能实现年化双位数的稳健增长。新疆乳制品市场呈现一超多强格局，公司在疆内市场份额遥遥领先。第三次中央新疆座谈会定调疆内工作重点转向经济发展，此后新疆招商引资进展迅速，经济建设蓄势待发，城镇化水平提升和居民可支配收入的改善预计带动疆内乳制品市场的扩容和升级。2023 年 4月，公司公告以 3.26 亿元现金收购新农乳业 100%的股权，新农产品销售区域主要为南疆阿克苏和阿拉尔地区，与公司现有的市场形成互补，进一步巩固公司疆内优势。 ◼ 疆外市场已经起势，本轮出疆基础更为扎实牢固，持续高增可期。公司历史上经历过两轮出疆：1）2015 年爱克林浓缩系列酸奶成为爆款出圈，推动产品结构优化升级和销量利润齐增，公司疆外收入占比由 2015 年的 2.96%迅速攀升至 2017 年 35.89%；2）2020 年末公司重组疆外市场组织架构，由华东、华南、北方区域划分为重点、培育、潜力市场，聚焦资源于重点及培育市场，公司疆外收入增速由 2020 年的 10%提升至 2021、2022 年的 25%以上。本轮出疆相比上一轮，无论是在产品结构还是渠道打法都更加成熟。同时公司在产能建设上较为激进，公司目前产能约 36.8 万吨，远期产能将达到 75.8 万吨（疆内 60.8 万吨+疆外 15 万吨），为公司未来的高速成长提供有力支撑。销售层面，2013 年刘让董事长上任以后重新梳理公司内部管理和薪酬体系，采用阿米巴体系管理销售，提倡超额利润分享机制，带动人均销售收入和创收的快速提升。我们认为较为激进的产能规划需要配备强有力的销售和经销商队伍的支持，未来销售是否能匹配公司产能规划仍有一定不确定性。 -0.2105-0.04780.11490.27760.44030.603022/6 22/7 22/9 22/1022/1122/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6天润乳业沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 ◼ 短期原奶价格下行带来利润弹性，中长期产品结构升级带动吨价提升。公司除奶啤（耗奶比仅 1：0.3）外产品高度集中于 UHT 奶、酸奶，其中浓缩纯牛奶由于其浓缩工艺导致耗奶比高达 1.1:1，导致公司毛利率受原奶价格波动影响较大，短期看，原奶价格的进一步走弱有望为公司利润端带来一定弹性。中长期看，由于疆外的产品结构和毛利率优于疆内，疆外占比的持续提升有助于抬升公司整体吨价，且随着消费场景的恢复，较高毛利率的低温酸和奶啤销售有望实现恢复，进一步提升整体毛利率水平。 ◼ 盈利预测和投资评级：公司疆内地位稳固，疆外市场发展过程中，在奶源、产品、渠道形成了较好的差异化，本轮市场改革后发展基础更为扎实牢固，目前基数还小，未来长期发展空间大。基于谨慎性原则，拟现金收购股权事项未纳入盈利预测，我们预计公司2023~2025 年 EPS 为 0.76/ 0.92/1.09 元，对应 PE 分别为22/18/15 倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：1）新品推广不及预期；2）疆外市场竞争加剧；3）产能建设不及预期；4）原材料价格超预期上行；5）食品安全问题； 6）拟现金收购股权事项的不确定性。 [Table_Forcast1] 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2410 2857 3381 3948 增长率(%) 14 19 18 17 归母净利润（百万元） 197 242 294 348 增长率(%) 31 23 21 18 摊薄每股收益（元） 0.61 0.76 0.92 1.09 ROE(%) 9 10 10 11 P/E 25.23 21.51 17.77 15.01 P/B 2.17 2.04 1.83 1.63 P/S 2.08 1.83 1.54 1.32 EV/EBITDA 12.87 12.50 11.33 10.14 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 新疆匠心乳企，持续改革释放内部活力 ...................................................................................