海外周度观察：日本走出通缩阴影了吗？

敬请参阅最后一页特别声明 1 今年以来，日本经济明显改善，GDP 增速回升，消费者信心好转，综合 PMI 回升，东京房价已超 1992 年高点，核心通胀创下近 40 年以来的新高，与欧美的衰退担忧形成鲜明对比，日本已走出通缩的阴影了吗？ 热点思考：日本走出通缩的阴影了吗？ 今年以来日本经济持续修复。日本一季度 GDP 环比折年增速达到 2.7%，较去年四季度的 0.4%明显回升。日本综合PMI 由去年 11 月的 48.9%回升至 5 月的 54.3%。核心通胀连续上涨，4 月份达到 4.1%，创下近 40 年高位。失业率降低至 2.6%，低于过去十年平均水平。日经指数持续上涨，创下 1990 年以来的新高。 这一次日本经济的修复表现出更强的通胀预期和更高的加杠杆意愿。当前，日本的通胀预期已上升至 5%以上，大幅高于过去二十年的平均通胀率 0.2%，日本居民杠杆率已从疫情前的 63%上升到去年四季度的 68.2%，日本企业杠杆率已连续四个季度上升，截至 2022 年四季度已达到 118%。 日本财政刺激、政策导向、企业库存回补与贸易条件改善促成了经济的回升。日本疫情后的财政刺激规模大幅高于过去四十年，且最新一轮财政刺激仍在实施当中；日本首相岸田文雄提出“新型资本主义”，核心是提高工资增速，并达到了初步的效果；日本今年以来仍受到企业库存回补的支撑；贸易条件的改善也助推了今年日本经济的修复。 短期内，日本经济可能延续修复。当前日本经济仍受益于疫后消费及服务业需求的回暖，去年 10 月日本全面放开疫情管理措施后，入境旅游客流量明显上升，作为领先指标的消费者信心由 30.8 回升至 5 月的 36.2，消费信贷增速上升使汽车等耐用品消费需求仍有韧性；企业贷款增速上升，企业设备投资对经济也具有支撑作用。 但困扰日本经济的中长期矛盾依然存在。疫情后，日本老龄化程度进一步加深，2022年日本老龄化率已上升至29%，2022 年总人口减少达 56 万人；日本全要素生产率尚未摆脱下降趋势，2023 年 3 月为 0.38%，低于过去十年的平均水平；其次，日本贸易依赖度高进一步上升，2022 年达到 39%，能源依赖度达到 80%以上，经济状态易受海外影响。 日本新一届政府提振居民收入的政策措施能否长期落实也具有不确定性。日本首相岸田文雄在公布“新资本主义”政策后，虽提出促进创新、改革劳动市场等主张，但迄今仍缺乏实施细节。截至今年 5 月，岸田内阁支持率已降至33%的新低。在日元汇率走弱的影响下，企业成本进一步上涨，盈利增速回落，工资增速长期抬升的基础并不牢固。 日本受输入性通胀的影响更大，进口价格的回落可能拖累日本通胀的持续性。日本能源、食品产品的进口依赖度分别达到 89%和 21%。通胀结构中，食品和能源占比也更高，食品权重 26%，能源权重 7%。能源和食品等进口价格增速均当前已明显回落，4 月燃料进口价格同比降至-16%，食品降至 2%。通胀中枢能否维持在 2%尚需观察。 海外事件&数据：美国地产改善，欧美制造业、服务业 PMI 均走弱 美国地产销售、营建许可、新开工均改善。美国 6 月 NAHB 住房指数升至 55，前值 50；美国 5 月新屋开工 163 万套，前值 134 万套，同比 5.7%，前值-26%；美国 5 月营建许可折年数 149 万套，前值 142 万套，同比-13%，前值-21%；美国 5 月成屋销售折年 430 万套，前值 429 万套，同比-20%，环比 0%。 欧美制造业、服务业 PMI 均走弱。美国 6 月 Markit 制造业 PMI 为 46.3，前值 48.4，服务业 PMI 为 54.1，前值 54.9。欧元区 6 月制造业 PMI 为 43.6，前值 44.8，服务业 52.4，前值 55.1。英国 6 月制造业 PMI 录得 46.2，前值 47.1，服务业 PMI 录得 53.7，前值 55.2。德法制造业、服务业 PMI 均走弱，其中法国服务业 PMI 降至 48。 美国零售、就业走弱。6 月 17 日当周，美国红皮书零售增速 0.9%，前值 0.4%，纽约拥堵指数回落，当周初请失业金人数与上周持平，维持在 26.4 万人；续请失业人数 176 万人，前值 177 万人。持有失业保险人群的失业率 1.2%；美国 6 月 12 日当周新增职位数量降至 117 万，前值 271 万，美国各行业活跃职位数量降低。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、热点思考：日本走出通缩的阴影了吗？.......................................................... 4 （一）日本经济修复的共性与特性：这一次通胀预期更强，加杠杆意愿更高.......................... 4 （二）什么促成了日本经济的修复？财政力度、政策导向与库存回补................................ 6 （三）日本能走出通缩吗？短期延续修复，中长期仍需观察........................................ 8 二、海外基本面&重要事件........................................................................ 11 （一）货币与财政：美国银行业贷款、存款回升................................................. 11 （二）生产与就业：欧美制造业、服务业 PMI 均走弱............................................. 11 （三）消费与出行：美国 6 月零售增速回落..................................................... 12 （四）通胀与能源：英国通胀环比增速放缓..................................................... 13 （五）地产：美国地产销售、营建许可、新开工改善............................................. 13 风险提示....................................................................................... 14 图表目录 图表 1： 日本一 季 度 GDP 增速 上 涨.................................................................. 4 图表 2： 日本日经 225 指数回升 ................................................................... 4 图表 3： 日本入 境 旅游 人 数明 显 好 转...................