鸣志电器(603728)自动化浪潮蕴藏机遇，空心杯电机国内稀缺

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电力设备 2023 年 06 月 21 日 鸣志电器 (603728) ——自动化浪潮蕴藏机遇，空心杯电机国内稀缺 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  公司志存高远、稳扎稳打，逐步成为全球布局的运动控制解决方案提供商。公司成立于 1994年，由设备状态管理系统业务起家，而后业务延伸至步进电机领域，又通过内生+外延，将产品延伸至伺服电机、空心杯电机、驱动器、控制器等，从单轮驱动成长为多轮驱动的综合平台型企业。根据公司 22 年报，公司成为混合式步进电机全球前三的企业，新产品线均有较高增速。2012-2022 年公司收入由 9.0 亿元增长至 29.6 亿元，年复合增速 13%。  自动化浪潮蕴含机遇，平台型企业易脱颖而出。电机行业大而广，延伸分支众多，下游需求长尾化、定制化需求多，因此企业的天花板非常高，而平台型企业更有可能成长为大型企业。参考全球综合型电机制造商——日本电产（Nidec）的成功经验，该公司深耕电机行业 50 年，21 年收入超过千亿人民币，全球化、多品类、持续收购、有效整合是公司持续成长的关键。鸣志的成长路径与日本电产具有相似性，且本身有长远的目标和清晰战略，拥有成为跨国运动控制领域大型企业的基因。  公司优势主业稳健成长，新兴产业弹性大。1）公司的产品线宽广，平台化运营。产品覆盖多种电机、驱动器、编码器和集成模组等，全球电商平台可充分整合线上+线下渠道，为客户提供一站式服务；2）持续收并购，推进全球化布局。四次重要收购帮助公司实现提升技术能力、全球化布局、拓产品线、扩张产能等目的；历经 23 年已初具电机跨国企业雏形，22 年国外收入占比 48%；3）研发实力强，布局新兴、高附加值行业，包括工厂自动化、医疗器械和生化分析、移动服务机器人、太阳能光伏、新能源&智能汽车等。  机器人时代加速到来，灵巧手空心杯电机未来空间广阔。特斯拉 Optimus 手部采用空心杯电机+蜗轮蜗杆+金属肌腱驱动的方案，空心杯电机具有尺寸小、质量轻、精度高、控制性能好、能量密度高等特点，能够满足手指高度紧凑的结构要求和驱动性能要求。人形机器人规模化应用将重塑行业需求空间和格局。公司是国内少有的具备空心杯电机生产和驱动能力的制造商，如果未来人形机器人或其他形态的移动机器人真正实现产业化落地和大规模应用，公司也将充分受益。  首次覆盖，给予增持评级。预计 23/24/25 年归母净利润分别为 3.9/5.3/7.2 亿元，公司当前市值（2023/6/20）对应 PE 为 83x/61x/45x，可比公司的平均估值为 99x/67x/48x。公司为全球步进电机领先者，全球化产销研平台已搭建完成，形成多产品多轮驱动的发展模式，优势主业稳健成长，同时公司重点布局新能源车、工业自动化、移动机器人、光伏等新兴产业，具有较大成长性；此外，公司作为国内少数具有空心杯电机量产能力的公司，若人形机器人放量，未来有望为公司的收入利润贡献较大弹性，给予公司“增持”评级。  风险提示：宏观经济波动风险、公司产能投放进度不及预期风险、市场竞争加剧风险、移动机器人产业发展不及预期风险。 市场数据： 2023 年 06 月 20 日 收盘价（元） 77.35 一年内最高/ 最低（元） 78.1/18.6 市净率 11.9 息率（分红/ 股价） 0.09 流通 A 股市值（百万元） 32305 上证指数/深证成指 3240.37/11305.36 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 6.53 资产负债率% 29.61 总股本/ 流通 A 股（百万） 420/418 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 王珂 A0230521120002 wangke@swsresearch.com 李蕾 A0230519080008 lilei@swsresearch.com 刘建伟 A0230521100003 liujw@swsresearch.com 研究支持 胡书捷 A0230122070007 husj@swsresearch.com 联系人 胡书捷 (8621)23297818× husj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,960 650 3,599 4,371 5,304 同比增长率（%） 9.1 -3.9 21.6 21.4 21.3 归母净利润（百万元） 247 32 392 534 721 同比增长率（%） -11.6 -17.0 58.3 36.4 35.1 每股收益（元/股） 0.59 0.08 0.93 1.27 1.72 毛利率（%） . . . . . ROE（%） 9.1 1.2 12.6 14.7 16.6 市盈率 131 83 61 45 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 06-2207-2208-2209-2210-2211-2212-2201-2202-2203-2204-2205-22-100%0%100%200%300%400%（收益率）鸣志电器沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予增持评级。预计 23/24/25 年归母净利润分别为 3.9/5.3/7.2 亿元，公司 当 前 市值 （2023/6/20）对 应 PE 为 83x/61x/45x，可 比公 司 的 平均 估 值为99x/67x/48x。公司为全球步进电机领先的制造商，全球化产销研平台已搭建完成，形成多产品多轮驱动的发展模式，优势主业稳健成长，同时公司重点布局新能源车、工业自动化、移动机器人、光伏等新兴产业，具有较大成长性；此外，公司作为国内少数具有空心杯电机量产能力的公司，若人形机器人放量，未来有望为公司的收入利润贡献较大弹性，给予公司“增持”评级。 关键假设点 各业务预测如下：（1）控制电机及其驱动系统产品：预计 2023-2025 年实现营业收入 29.3/36.6/45.5 亿元，分别同比增长 26% /25%/24%；随着驱动系统产品占比提升，毛利率呈逐年提升趋势，分别为 41%/42%/43%。（2）贸易代理业务：预计 2023-2025年分别实现营业收入 3.9/4.2/4.7 亿元，收入增速稳定在 10%水平；假设毛利率稳定在20%的水平。（3）LED 控制与驱动产品：预计 2023-2025 年实现营业收入 2.2 亿元，毛利率稳定在 35%的水平。（4）设备状态管理系统产品（小神探 r 系列项目）：预计2023-2025 年实现营业收入稳定在 0.64 亿元，毛利率稳定在 75%的水平。 有别于大众的