宏观经济专题研究：“股债性价比”跌近“均值-2倍标准差”时的历史宏观环境与政策应对

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 10 页起的免责条款和声明 “股债性价比”跌近“均值-2 倍标准差”时的历史宏观环境与政策应对 宏观经济专题研究｜2023.6.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 联系人：黄昕 今年 4 月以来，我国股债性价比指标连续下跌，即将触及“均值-2 倍标准差”警戒线。2012 年以来，我国共出现过 5 轮类似情形，且均发生于宏观基本面偏弱、经济增长预期下行的时期。通过复盘历史上股债性价比指标迅速下跌的宏观背景与指标走出低位的政策应对，我们总结了若干重要规律，并预期当前股票相对于债券具有更高配置价值。预计随着一揽子稳增长政策出台对经济产生实际刺激效果，股债性价比指标将出现向上反转的拐点。 ▍ 股债性价比是市场常用的衡量股票债券相对风险溢价的指标，“均值+/-2倍标准差”是重要的观察点位。股债性价比是大类资产择时的常用指标，具有明显的均值回归特征。历史该指标上一旦触及“均值+/-2 倍标准差”的极端位置，通常会出现明显反转。我们采用“10 年期国债收益率-Wind全 A 指数（除金融、石油石化）的股息率”构造该指标，指标越小表征股债性价比越高，即股票相对于债券更具配置价值。今年 4 月以来，我国经济复苏实际进程开始出现放缓，投资者对宏观经济和股票市场悲观情绪不断积累，股债性价比指标出现迅速下降，临近“均值-2 倍标准差”的点位。 ▍ 近 10 年我国一共出现过 5 次股债性价比指标低于“均值-2 倍标准差”的情形，均发生于经济下行周期中。（1）2012 年：中国经济面临国内传统经济增长动能放缓、国外欧债危机发酵的双重压力，扩大基建是本轮稳增长政策的主要抓手。（2）2015 年：出口与投资双双走弱，棚改货币化领衔本轮稳增长进程。（3）2018 年：中美贸易摩擦反复、去杠杆与地方政府债务监管导致金融环境趋紧，除传统的基建托底外，本轮稳增长政策也依靠消费刺激和减税降费发力。（4）2020 和 2022 年：这两轮股债性价比指标的变化主要与疫情冲击给经济基本面带来的扰动相关。 ▍ 总结过去五轮股债性价比指标下跌触及“均值-2 倍标准差”的历程，可以得到 4 个重要规律：（1）宏观基本面偏弱、经济增长预期下行是股债性价比指标快速下跌的触发条件。（2）一般情况下，股债性价比指标会在短暂跌穿“均值-2 倍标准差”警戒线之后迅速反弹。但若在反弹过程中叠加额外超预期事件的刺激，则在底部徘徊时间会相对较长。（3）政策的刺激是带动股债性价比指标企稳回升的必要条件。（4）股债性价比指标向上的拐点通常出现在政策对经济产生实际刺激效果之时，而非政策出台的当下。 ▍ 当前股票相对于债券有更高的配置价值，预计后续随着一揽子稳增长政策出台对经济产生实际刺激效果，股债性价比指标将出现明显反转。当前我国股债性价比指标即将触及“均值-2 倍标准差”警戒线，显示当前股票市场的调整已经相对到位。6 月 13 日，央行宣布下调逆回购利率 10bp，或意味着本轮稳增长政策加码窗口开启。接下来一段时间，股票相对于债券或有明显更高的配置价值，建议关注这一配置机会。在无其他外部扰动假设下，预计随着新一揽子稳增长政策出台，股市将迎来稳步修复机会。当稳增长政策对经济增长产生实际刺激效果时，股债性价比指标料将迎来反转拐点。 ▍ 风险因素：疫情变种传播影响力超预期；后续政策对经济增长的支持力度不及预期；地缘政治风险超预期。 宏观经济专题研究｜2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 2012 年：传统动能放缓，内外压力共振 .......................................................................... 4 2015 年：出口投资双弱，熔断事件突发 .......................................................................... 5 2018 年：中美贸易摩擦，杠杆加速去化 .......................................................................... 6 2020 年与 2022 年：疫情扰动下的股债性价比波动 ......................................................... 7 经验总结与未来走势预判 .................................................................................................. 8 风险因素 ........................................................................................................................... 9 插图目录 图 1：2012 年以来中国股债性价比指标与“均值+/-2 倍标准差”线的相对大小关系复盘 .... 3 图 2：优势拐点 1：2012 年前后我国人口红利出现拐点 ................................................... 4 图 3：优势拐点 2：2011 年前后我国工业产出效率出现拐点 ............................................ 4 图 4：2011-2012 年，我国基建与地产投资增速明显放缓 ................................................ 4 图 5：2012 年 3 月我国 PPI 跌至负值区间，直至 9 月才企稳回升 ................................... 4 图 6：2015 年我国的出口形势偏弱 ................................................................................... 6 图 7：棚改货币化政策支撑下，三四线城市房价 2016 年开始回升 ................................... 6 图 8：中美贸易摩擦的部分主要时间点 ............................................................................. 7 图 9：2018 年，我国实体经济杠杆率明显调降 ................................................................ 7 宏观经济专题研究｜2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 股债性价比是市场较为常用的衡量股票债券相对风险溢价的指标，是大类资产择时的常用指标。当前市场对于该指标有多种构