宏观经济：降息是无奈的选择

宏观经济 | 证券研究报告 — 宏观策略评论 2023 年 6 月 14 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 降息是无奈的选择  2023 年 6 月 13 日，人民银行宣布将 7 天逆回购利率从 2.0%下调至 1.9%。此次 7 天逆回购利率的下调被市场解读为人民银行“降息”，因而让债券价格明显上涨。  当前我国货币政策传导路径的阻塞情况相当严重，同时债市杠杆交易水平又创出了历史新高。此种情况下，就算将 7 天逆回购这样的短期政策利率降到零，实体经济也未必能比现在好多少，但金融市场里大概率会形成杠杆交易撑起来的大泡沫。  此次降息是个无奈的选择，是在其他应该采取的政策措施迟迟未能推出时，经济下行压力倒逼的无奈之举。在降息之后，市场预期的是债市牛市（对应经济疲软），而非经济复苏。 2023 年 6 月 14 日 降息是无奈的选择 2 2023 年 6 月 13 日，人民银行宣布将 7 天逆回购利率从 2.0%下调至 1.9%。在此次下调之前，7 天逆回购利率已经在 2.0%的水平上稳定了 10 个月。此次 7 天逆回购利率的下调被市场解读为人民银行“降息”，因而让债券价格明显上涨。 所谓逆回购，是指买入有价证券，并承诺在未来某时刻将其再卖回给卖出方的金融操作。逆回购操作的实质是，逆回购方向对手方发放抵押贷款——抵押物即为买入的有价证券。7 天逆回购是人民银行常用一种公开市场操作。通过 7 天逆回购，人民银行向市场参与者借出了期限为 7 天的抵押贷款。7 天逆回购利率就是人民银行发放这笔贷款的利率。 7 天逆回购利率的下调，意味着人民银行向市场发放基础货币的利率降低，会让货币市场的整体利率水平下降。通常情况下，金融机构相互拆借资金会用到的 7 天回购利率（DR007 和 R007）围绕 7 天逆回购利率波动。因此，金融市场参与者高度关注 7 天逆回购利率的走势，并会因为 7 天逆回购利率的下调而高兴。（图表 1） 图表 1. 2023 年 6 月 13 日，7 天逆回购利率在保持了 10 个月不变之后，首次下调 资料来源：万得，中银证券 但先别急着为央行此次在 7 天逆回购利率上的降息而欢呼。事实上，在此次逆回购利率下调之前，国内各期限、各品类利率早已下降。从今年 3 月初到 6 月上旬，国内 1 年期国债利率下降了约0.4 个百分点，10 年期国债利率下降了约 0.2 个百分点，1 年期银行间拆借利率（SHIBOR）下降了约 0.3 个百分点。与这些利率的降幅相比。此次 7 天逆回购利率 0.1 个百分点的降幅不算大。在各期限利率各品类利率都有较大降幅之后，国内经济增长下行压力尚且还在明显增大，自然就很难指望此次 7 天逆回购利率的下调能对经济增长起多大作用了。（图表 2） 11.522.533.5420162017201820192020202120222023中国存款类机构 7 天回购利率（DR007）中国 7 天回购利率（R007）人民银行逆回购利率：7天%2023 年 6 月 14 日 降息是无奈的选择 3 图表 2. 在 7 天逆回购利率此次下调之前的几个月，各期限各品类利率早有不同程度的下降 资料来源：万得，中银证券 从各期限利率与 7 天逆回购利率不尽相同的走势来看，7 天逆回购利率这个政策性利率对市场整体利率水平的影响力有限。这与美国的情况很不相同。在美国，美联储对联邦基金利率的调控有一呼百应之效果——联邦基金利率的变化会明显影响各期限、各品类利率的走势。这是市场高度关注美联储对联邦基金利率调控的原因所在。而我国情况显然不是这样的——我国逆回购利率在金融市场中的重要性远远赶不上美国的联邦基金利率。（图表 3） 图表 3. 美国联邦基金利率对各期限利率有明显的影响力 资料来源：万得，中银证券 只有理解了中美两国利率调控体系为何如此不同，才能够弄清我国 7 天逆回购利率下调对经济和市场的影响。 在经济学教科书里，中央银行的货币政策调控是这样进行的：央行通过公开市场操作等手段，将货币市场的最短短期利率（通常是隔夜利率）控制在自己设定的目标值附近。而金融机构会在各个期限和不同品类的利率之间做套利。这些套利交易会将短期利率的变化传导到各期限、各品类的利率上面去。这个利率的传播过程就是所谓的货币政策传导路径。借助这个路径，央行可以通过调控短期利率来影响整个金融市场和实体经济。由此可见，央行对市场和经济的调控需要借助市场中各金融机构的配合。央行如果包打一切，直接控制市场和经济的方方面面，那就不是市场经济而是计划经济了。 12345201820192020202120222023人民银行7天逆回购利率1年期国债收益率10年期国债收益率1年期SHIBOR周度平均（%）01234562005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023美国联邦基金利率美国国债收益率：1年期美国国债收益率：5年期美国国债收益率：10年期%2023 年 6 月 14 日 降息是无奈的选择 4 我国货币政策调控与教科书里的描述有很大不同。其一、我国央行并没有将短期利率控制在一个比较稳定的状态——我国的短期利率波动性显著大于美国和欧洲。其二、除了对短端利率保有很强的控制力之外，我国央行还会直接调控更长期限的利率。比如，我国 1 年期的 MLF 利率、1 年期的 LPR 利率均直接受央行调控，不太随市场波动。（图表 4） 图表 4. 我国短期利率的波动性明显大于美国和欧洲 资料来源：万得，中银证券 我国利率调控方式之所以有其独特性，主要原因是我国货币政策传导机制还不成熟，其背后的深层次原因是我国经济和市场中的扭曲。对其中的逻辑，笔者在发表于 2019 年 8 月 19 日的《利率市场化改革兵出子午谷》一文中已有详细分析【1】。在那篇文章中，笔者说道： “对人民银行来说，稳定短期利率是‘非不能也、实不愿也’。实际上，在 2015 到 2016年间，人民银行曾试图通过‘利率走廊’的构建来将银行间短期利率精确调控在稳定的水平。在这段时间里，短期利率也确实波动很小。但稳定的短期利率提升了金融市场短期资金的‘安全感’，让投资者借入短期资金来买长期资产的加杠杆行为大幅增加。” 在那篇文章中，笔者接着说道： “短期利率这个例子体现出了我国传统货币政策传导路径的不成熟。路径上的市场参与主体并不会完全按照央行所期望的方式来对利率指挥棒做反应——低利率有可能没有增加多少银行信贷投放，反倒是促进了金融加杠杆行为。因此，央行无法利用这一路径来将自己的意图充分传导到实体经济去。站在人民银行的角度来看，我国传统货币政策传导路径‘阻塞’了。” 央行降息的目的当然是希望刺激实体经济的需求，从而稳定经济增长。但是，在货币政策传导路径阻塞的时候，短期利率的降低未必能刺激向实体经济的融