钢铁行业：对本轮周期的几点总结与展望

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 11 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 钢铁行业 2018-10-9 对本轮周期的几点总结与展望 行业研究┃点评报告评级 中性 维持 乘供给侧改革之风，周期股近两年的表现可圈可点，与 09 年以来延续了近十年的低迷大相径庭。市场对周期的观点有着诸多纠结，有只看钢价的，甚至还有逆大势对赌房地产放松的，均缺乏了整个周期的研究体系。本文将重点从框架角度梳理一下，周期股到底与以往发生了哪些变化，如何把握这种机会。 存在即是合理。从行业比较的角度讲，其实不论是不是周期，所有的行业彼此之间都不会有绝对尽善尽美的好，也不会有绝对一无是处的坏。在一个相对理性的市场环境中，行业的中长期趋势与短期变化均会在估值上得以反映。合理的研究框架即是探寻市场认知预期与行业真实趋势之间的差异，而不是空喊口号。 总结一、新旧周期的变与不变：需求是方向未变，供给干扰行业在产业链上的地位是变化 需求是周期的大方向，这是长江钢铁团队多年来一直秉承的周期研究的核心。新周期的研究因供给而有所变化，但最后又回归需求：需求依然是大方向，供给助长了业绩弹性。 在过去核桃说的系列报告中，我们曾详细论述这一判断。对钢铁煤炭等体量较大的传统大宗周期品来说，背后所牵连的就业、税收、债务等各种社会责任是以往去产能路径上最大的障碍。不过，近几年供给端如此之大的调整，反倒没有出现之前市场担心的问题，本质原因只有一个：需求在明显扩张。总量需求的增长抵消了部分行业去产能所带来的压力，也就是部分行业的加杠杆对冲了另一部分行业的去杠杆。承接杠杆的领域，基本集中在下游，比如前期三四线城市棚改货币化补贴所带动的地产阶段性上行。 落脚到行业层面的变化，供给端有调整的行业可以说享受了总量需求扩张与行业供给收缩的双重福利，这也是各周期品子领域几乎优势都在迅速向龙头集中的背后逻辑。 总结二、新背景下的利润分配格局：需求依然决定总量，但供给影响份额的争夺 简单来说，需求依然影响着产业链利润的总蛋糕，这点从未变化。但供给的扰动改变了行业在产业链上下游之间利润分配争夺的话语权，以及行业内不同公司之间利润争夺的能力。 [Table_Author]分析师 王鹤涛 （8621）61118772 wanght1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490512070002 分析师 叶如祯 （8621）61118772 yerz@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490517070008 联系人 易轰 （8621）61118772 yihong@cjsc.com.cn 联系人 许红远 (8621)61118772 xuhy3@cjsc.com.cn [Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） -28%-21%-14%-7%0%7%14%21%2017/102018/12018/42018/7钢铁上证综指沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《限产之下的利润再集中——钢铁行业2018年3季度业绩前瞻》2018-10-7 《理想与现实的差距》2018-10-6 《商品关注价差，权益倾斜头部》2018-10-6 风险提示： 1. 行业供给弹性或存在大幅向上可能； 2.钢铁下游需求出现较大波动。96345 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 11 行业研究┃点评报告 为更直接描述这一变化，我们简单构建一个产业链模型，以“上游/煤炭-中游/钢铁-下游/白电/整车/工程机械”这一链条来建模。从最新中报数据看，中游钢铁的利润份额从 2%扩张到 22%，相应上下游均受到了不同程度的挤压，尤其是下游。 图 1：本轮周期至今，需求依旧是景气改善的核心驱动 资料来源：Wind, 长江证券研究所（注：上海螺纹钢钢价为叠图，用于反映走势，与左右轴数值无关联） 图 2：黑色链条上中下游营业收入增速自 2017 年以来扩张 资料来源：Wind, 长江证券研究所（注：纵轴为营业收入增速，单位为%） 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 11 行业研究┃点评报告 图 3：2016 年初供给侧改革以来，中游利润开始明显触底提升，上游有所波动，而下游总体持续被挤压 资料来源：Wind, 长江证券研究所（注：纵轴为产业链利润分配比例） 进一步进行更详细的拆分，上中下游三个环节，近几年中游是最强势的，下游被挤压最严重。以几个环节之间利润对比的分位值来衡量利润争夺的能力，发现中游钢铁等利润虽大幅恢复，但以 20 年长周期视角来看，均未恢复至历史高点，不过从近十年的周期维度来看，则有明显分化： 1、钢铁相比煤炭的议价能力有所恢复，但未超过 16 年的高点； 2、钢铁与下游机械、汽车、家电的利润对比分位值，均恢复至近 10 年接近高点的位置，而对比机械更是已经明显超过近 10 年高点； 通过这种上中下游之间话语权的拆分，得到几个有意思的结论： 1、随着需求的恢复，即便剔除价格因素，上中下游收入也都有明显的回升，产业链依然跟随需求； 2、钢铁受益于供给侧改革最明显，产业链地位迅速提升，并对上下游都形成不同程度挤压； 3、受挤压的行业对钢铁的挤压做出了不同形式的对抗：一是类似上游煤炭，自身同样有供给端变化来平衡强弱对比；二是类似下游汽车家电，偏消费类行业具备较强的成本转嫁能力，向更下游的用户传导；三、至于以机械为代表的、议价能力弱且需求未出现明显亮点的行业，自然利润被吞噬的最为严重，2017 年以来尤甚。 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 11 行业研究┃点评报告 图 4：钢铁/机械、钢铁/汽车、钢铁/家电三个角度看，当前修复的历史分位约为 56%、38%、50%左右，并未超越历史高点 资料来源：Wind, 长江证券研究所（注：纵轴为行业间毛利对比历史分位数） 总结三、本轮周期的特色：中游景气持续性，或远长于以往任何一轮周期 要说与以往周期最大的不同，本轮周期的特色在于：中游景气的持续性或受益于供给侧改革，强于以往任何一轮周期。 周期还是周期，但形态正在从传统的垂直化向当前的扁平化过渡。 以往周期框架中，中游加工制造业的盈利恢复时间短，本质还是在于产能扩张太容易。中游蜜月期往往存在于经济衰退走向复苏之时：1、第一阶段：需求恢复叠加较低的开工率往往带来行业利润的迅速改善；2、第二阶段：随着开工率恢复，企业层面量价齐升会经历一段利润大幅增长期；3、第三阶段：开工率恢复与利润改善带来的新增产能会迅速打压单品利润，一旦行业开始经历需求下滑，则将进入新一轮衰退。 简单来说，以往中游的盈利上行，只出现在需求增速大于供给增速的窗口期。不同以往，当前行业供给受到了较大压制，若简单假设供给增速为 0，那么理论上只要总量需求没有出现负增长，逻辑上讲行业价格与盈利不会出现以往周期趋势中的暴跌。这就意味着，因为供给增速远小于以往，景气的持续性对需求的容忍度在提高，这也是我们一直所强调的扁平化周期，景气的持续性会相对好于以往的原因。 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 11 行业研究┃点评报告 图 5：目前钢铁需求韧性叠加供给刚性十足，价格与盈利趋稳，