哔哩哔哩W(09626.HK)23Q1继续大幅减亏，暑期将密集上线重点游戏

传媒 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 6 月 2 日 09626.HK 买入 原评级：买入 市场价格:港币 123.50 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (37.3) (21.1) (25.2) (31.8) 相对恒生指数 (46.9) (21.1) (25.2) (35.5) 发行股数 (百万) 415.26 流通股 (百万) 331.55 总市值 (港币 百万) 51,533.94 3 个月日均交易额 (港币 百万) 510.50 主要股东 Vanship Limited 12.62 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 6 月 2 日收市价为标准 相关研究报告 《哔哩哔哩-W》20230303 《哔哩哔哩-W》20230203 《哔哩哔哩-SW》20221130 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 传媒 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 yi1.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 哔哩哔哩-W 23Q1 继续大幅减亏，暑期将密集上线重点游戏 哔哩哔哩发布 23Q1 业绩，23Q1 收入 50.7 亿元，同比+0.3%；GAAP 归母净亏损 6.30 亿元，同比收窄 72%；non-GAAP 归母净亏损 10.3 亿元，同比收窄 38%。广告收入恢复同比增长，3 款重点游戏将在暑期上线，下半年将加强优质 OGV 供给，2023 年继续提升运营效率。维持买入评级。 支撑评级的要点  用户粘性持续提升，加强 UP 主变现。23Q1 B 站月活/日活用户为 3.15 亿/9370 万，同比+7%/18%；用户粘性（DAU/MAU）达到新高 29.7%，同比+2.7ppts；用户日均使用时长 96 分。日均视频播放量 41 亿，同比+37%，其中 Story-Mode 竖屏视频日均播放量同比+82%。日均活跃 UP 主数量同比+42%，超过 150 万 UP 主在 B 站获得收入，数量同比+50%。  广告收入恢复同比增长，618 电商广告整体表现较好。23Q1 广告收入 12.7亿元，同比+22%。根据管理层在业绩会的发言，23Q1 效果广告收入同比增长超过 50%，算法和投放效果优化后，游戏品类广告 eCPM 明显提升。此外，公司持续与外部电商平台合作，探索 UP 主带货的大开环模式；618大促前夕，带货跳转分成以及电商广告的合计收入同比增长 3-4 倍。  3 款重点游戏将在暑期上线，Q2 联运游戏表现突出。23Q1 公司游戏收入11.3 亿元，同比-17%。根据管理层在业绩会的发言，公司目前储备有 8款产品将上线国内，5 款上线海外。今年暑期将有 3 款重点游戏在国内市场上线：代理游戏《闪耀！优俊少女》（《赛马娘》）本地化工作已接近完成，该游戏在日本及港澳地区均表现亮眼；自研游戏包括国风女性向产品《摇光录》以及二次元 3D 空战游戏《斯露德》。4-5 月上线的联运游戏《崩坏：星穹铁道》和《重返未来：1999》均表现突出。  优质动画将集中发布，推进更多 UP 主开启直播。23Q1 增值服务收入 21.6亿元，同比+5%；23Q1 大会员数量保持在 2 亿的水平，近 12 个月留存率80%。下半年将有更多精品国创动画集中发布，包括《凡人修仙传》《镇魂街》等。公司持续鼓励更多 UP 开启直播，并从中获得更多变现机会。  Q1 毛利率同比大幅提升，营销费用同比下降 30%。23Q1 公司毛利率21.8%，同比+5.8ppts，环比+1.4ppts；分成成本同比-8%。23Q1 营销/研发/管理费用率为 17.4%/11.3%/20.3%，同比-7.4/+0.7/+0.3ppts。 估值  我们预计 Q2 广告恢复性增长趋势延续，暑期重点游戏上线后有望带动游戏收入增长加快，2023 年净亏损将有明显缩窄。预计 2023/24/25 年non-GAAP 净利润-37.47/-9.17/2.25 亿元。维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济增长放缓；新游流水低于预期；政策监管趋严；用户粘性下降。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售收入 (人民币 百万) 19,384 21,899 24,850 27,240 31,204 变动 (%) 62 13 13 10 15 Non-GAAP 净利润 (人民币 百万) (5,478) (6,692) (3,747) (917) 225 变动 (%) (112) (22) 44 76 Non-GAAP 每 ADS 收益 (人民币) (14.4) (16.9) (9.1) (2.2) 0.5 市盈率(倍) (9.5) (8.0) (14.9) (61.0) 248.3 前次每 ADS 收益 (人民币) (9.7) (0.3) 3.2 调整幅度（%） 6.1 (613.7) (82.7) 资料来源：公司公告，中银证券预测 (63%)(44%)(26%)(7%)11%30%Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 哔哩哔哩-W 恒生指数 2023 年 6 月 2 日 哔哩哔哩-W 2 图表 1. 公司财务数据对比 （人民币 百万） 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 同比变化 环比变化 营业收入 5,054 4,909 5,794 6,142 5,070 0.31% -17.47% 移动游戏收入 1,358 1,046 1,471 1,146 1,132 -16.66% -1.25% 增值服务 2,052 2,103 2,210 2,350 2,156 5.07% -8.24% 广告 1,041 1,158 1,355 1,512 1,272 22.20% -15.91% 电商及其他收入 603 601 758 1,134 510 -15.47% -55.05% 毛利润 807 738 1,054 1,250 1,104 36.75% -11.65% 毛利率(%) 16.0 15.0 18.2 20.3 21.8 5.80 ppts 1.43 ppts 销售费用率(%) 24.8 23.9 21.2 20.6 17.4 -7.45 ppts -3.25 ppts 管理费用率(%) 10.6 12.7 9.4 13.3 11.3 0.69 ppts -2.02 ppts 研发费用率(%) 20.0 23.1 19.5 24.3 20.3 0.29 ppts -4.07 ppts Non-