汇量科技(01860)深度研究：全球程序化广告领航者，磨砺始得玉成

[Table_Title] 汇量科技（01860.HK）深度研究 全球程序化广告领航者，磨砺始得玉成 2023 年 05 月 31 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 汇量科技是一家全球化智能广告服务科技公司，旨在为全球移动应用广告主打造一站式全链路的 SaaS 广告营销产品矩阵。旗下产品包含以 Mintegral 和 Nativex 为核心的 Ad-tech（广告技术）板块，以及以热力引擎（含云业务）、GameAnalytics 为核心的 Mar-tech（营销技术）板块。公司旗下程序化移动广告平台 Mintegral 实力突出，在2022 年下半年冲进全球全品类留存实力榜三强（iOS 和 Android 双系统），仅次于 Google Ads 与 Meta Ads 两大巨头；广告投放核心指标ROI 居全球前列水平。 ◆ 基本面：拐点出现，进入利润稳定释放阶段。程序化广告是通过算法对中长尾部流量精准匹配交易的自动化广告平台。广告算法需要不停打磨，以充分的数据训练模型，从而提高匹配精准度，因而程序化广告交易平台算法打磨时不断投入，在算法成熟后稳定释放利润。Mintegral 2022 年四季度利润扭亏为盈，拐点出现，此后进入利润稳定释放阶段。随交易量放大，云计算消耗具备规模效应能够不断优化；同时能够对供应商享更高议价权，未来利润率仍有上升空间。 ◆ 行业地位：海外流量去中心化，程序化广告平台行业前三。欧美持续推进反垄断进程，海外流量结构更为分散，中长尾流量值得重视。以美国为例，广告投放渠道 CR10 从 2021 年 76%下降至 2022 年 66.6%，去中心化趋势明显，为以 Mintegral 为代表聚焦于中长尾流量的第三方程序化广告平台贡献更多广告需求。第三方程序化广告平台竞争格局基本稳定，Mintegral 居行业前三，且是唯一中国广告企业，在轻度/超轻度游戏市场、助力中国企业出海方面优势明显。 ◆ 大模型催化：AI 通用大模型与垂直领域模型结合。 AI 大模型发展加速，带来应用技术革新。 Mintegral 受益于 AI 大模型，主要是由于以下两个原因：1）AI 通用大模型在用户画像模型更具优势，起辅助加持作用。2）国内外大模型存在差距，布局海外的国内企业更容易率先应用和落地。汇量科技中外客户各占半壁江山，而流量布局全球，超 95%以上流量来自海外地区，为大模型应用环境提供更优质土壤。 [Table_Rank] 买入（首次） 目标价：6.20 港元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：刘雪莹 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万港元） 6071.40 流通市值（百万港元） 6071.40 52 周最高/最低（港元） 5.80/3.58 52 周最高/最低（PE） 59.18/-63.20 52 周最高/最低（PB） 4.15/2.74 52 周涨幅（%） -21.14 52 周换手率（%） 12.76 [Table_Report] 相关研究 -30.47%-20.53%-10.59%-0.65%9.30%19.24%5/317/319/3011/301/313/31汇量科技恒生指数挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 传媒互联网 / 证券研究报告 股票报告网整理http://www.nxny.com 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 汇量科技（01860.HK）深度研究 【投资建议】 ◆ 汇量科技作为全球领先智能广告服务科技公司，Ad-tech 与 Mar-tech 双轮驱动，核心产品 Mintegral 是全球头部第三方程序化广告平台。算法打磨成熟，进入利润稳定释放期。受益于海外流量去中心化趋势及大模型算法加持，预计公司营收增长空间大。SaaS 产品目前仍处在起步阶段，未来有望带来新增量，成为公司第二增长曲线。我们预计公司 2023-2025 年收入为 11.29/13.78/16.23 亿美元，实现归母净利润 0.16/0.41/0.52 亿美元，对应 EPS 分别为 0.01/0.03/0.03 美元，PE 分别为 49/20/15 倍。采取分部估值，1）广告技术业务，选取效果类营销乐享集团，涵盖算法和广告业务的腾讯、网易作为可比公司，考虑到公司程序化广告全球前三，ROI 居全球前列水平，飞轮效应显著，基于 2024 年盈利给予公司 20 倍 PE，对应市值为 94.08 亿港元；2）营销技术业务，选取 SaaS 业务为主的微盟集团、金蝶国际、金山软件作为可比公司，考虑到公司 SaaS 与广告业务协同效应显著，基于 2024 年营收给予公司 4 倍 PS，对应市值 6.90 亿港元，合计100.98 亿港元，12 个月内目标价为 6.20 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 894.41 1129.29 1378.05 1622.70 增长率(%) 18.40% 26.26% 22.03% 17.75% EBITDA（百万美元） 20.32 72.92 109.16 131.00 归属母公司净利润（百万美元） 14.99 16.20 40.71 52.05 增长率(%) 160.08% 8.04% 151.30% 27.88% EPS(元/股) 0.009 0.010 0.025 0.032 市盈率（P/E） 57.47 49.25 19.60 15.33 市净率（P/B） 3.66 3.17 2.73 2.32 EV/EBITDA 41.03 10.67 6.89 5.47 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 市场竞争加剧； ◆ 宏观经济下行； ◆ 新业务拓展不及预期。 股票报告网整理http://www.nxny.com 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 汇量科技（01860.HK）深度研究 1、关键假设 ◆ 我们的预测基于如下假设： 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 的 营 业 收 入 分 别 为 11.12/13.56/15.95 亿 美 元 ， 增 速 分 别 为26.1%/21.9%/17.6%。 1）广告技术业务： Mintegral：Mintegral 位列全球程序化广告平台行业前三，规模壁垒已形成。受益于欧美持续推进反垄断进程，海外流量更为分散；AI 大模型加持，程序化广告算法更为精准；在保持轻度游戏领域长期优势的同时，不断拓宽内容垂类，为营收带来新增量。我们预计 2023-2025 年营收增速为 29.3%/22.6%/18.1%。 N