改革红利逐步兑现，梦系列再度引领升级

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 改革红利逐步兑现，梦系列再度引领升级 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 江苏白酒结构突出，引领全国消费升级 江苏消费能力凸显韧性，公共卫生事件冲击后全省社零占全国社零比例由 8.5%迅速提升至 9.7%，年社零总额超 4.2 万亿。近年来，江苏省内白酒市场总量规模稳步扩容，从 2016 年的 260 亿元提升到 2021 年的500 亿元以上，五年 CAGR 达 14%，白酒消费结构更向次高端及以上价格带集中。我们测算，苏南地区白酒规模约 270 亿，占据半壁江山，苏北地区超过 140 亿，苏中地区规模在 90 亿左右，省内消费南北差异大，当前以苏南为代表，商务活动用酒逐步向 600 元以上升级，我们认为苏中、苏北有望在苏南带领下渐次提升消费结构。 ⚫ 深度调整期对症下药，大刀阔斧迎改革 从 2016 年开始，洋河开始步入调整阶段，相对竞争优势逐渐缩小，公司 2019 年开始进入改革期，组织管理上增设事业部独立运作三大品牌，分价格带精细运作蓝色经典系列，人员方面人才提拔释放管理活力，多维激励叠加柔性考核提升运营效能；产品端，蓝色经典全价位带多维升级打造增长新一极；渠道端用“一主多辅”取代深度分销，逐步厘清渠道顽疾。 ⚫ 改革红利逐步兑现，洋河有望再发力 梦系列于 2020 年完成 M6+和水晶梦两款大单品的换代升级，2021 年基本实现新老产品的交接完成。标志着洋河下一阶段增长以及引领消费升级的核心驱动已准备完毕，海、天系列正处于省外市场主流价位区间，考虑到升级换新后带来的多维改善，海、天系列有望维持稳定增长，充当公司省外扩张的基石，双沟实行“双名酒”为公司基本战略，双沟品牌得以独立运作，有望成为增长新一极；“渠道方面一商为主，多商配称”形成厂商和谐生态，费用投放以消费者为核心强化终端培育，同时通过数字化营销系统助力控货稳价，秉持消费者至上助推体验提升；品牌价值层面，公司坚持情感共鸣到名酒 IP 打造，通过积极的费用投放打造强大名品价值。洋河当前逐步步入改革红利兑现期，有望再次开启增长空间。 ⚫ 盈利预测与估值 我们预计公司 2023-2025 年营业收入 353.04/411.90/474.67 亿元，同比+17.3%/16.7%/15.2%；2023-2025 年归母净利润分别为113.98/135.92/160.57 亿元，同比+21.5%/+19.3%/+18.1%，对应 PE分别为 17.8/14.9/12.6 倍，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 [Table_StockNameRptType] 洋河股份（002304） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-05-31 [Table_BaseData] 收盘价（元） 134.24 近 12 个月最高/最低（元） 186.28/129.92 总股本（百万股） 1,507 流通股本（百万股） 1,501 流通股比例（%） 99.62 总市值（亿元） 2,023 流通市值（亿元） 2,015 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001 邮箱：liult@hazq.com 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002 邮箱：wanpengcheng@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.【华安证券】洋河股份 2022Q3 业绩点评：蓝色经典升级延续，百日会战聚力筑基 2022-10-28 2.洋河股份 2022 中报业绩点评：整旅厉卒经典重塑，改革红利加速释放 2022-08-28 -30%-16%-2%11%25%5/228/2211/222/235/23洋河股份沪深300[Table_CompanyRptType] 洋河股份（002304） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 37 证券研究报告 消费复苏不及预期、消费升级放缓、区域扩张不及预期。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 30105 35304 41190 47467 收入同比（%） 18.8% 17.3% 16.7% 15.2% 归属母公司净利润 9378 11398 13592 16057 净利润同比（%） 24.9% 21.5% 19.3% 18.1% 毛利率（%） 74.6% 75.9% 76.5% 76.5% ROE（%） 19.8% 21.4% 22.7% 23.6% 每股收益（元） 6.23 7.56 9.02 10.65 P/E 25.78 17.75 14.88 12.60 P/B 5.09 3.80 3.37 2.98 EV/EBITDA 17.38 11.47 9.22 7.69 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 洋河股份（002304） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 37 证券研究报告 正文目录 1 江苏白酒结构突出，引领全国消费升级 ........................................................................................................................................ 6 1.1 经济实力奠定白酒大省，消费结构优势突出 ................................................................................................................... 6 1.2 苏酒双雄占据主导，省内升级节奏全国领先 ................................................................................................................... 8 1.3 省内南北差异大，苏南引领 600+元升级 ....................................................................................................................... 11 2 改革进入兑现期，亮点释放洋河增长