转债行业图谱系列（七）：医药商业行业可转债梳理（行业分析篇）

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20230522 转债行业图谱系列（七）：医药商业行业可转债梳理（行业分析篇） 2023 年 05 月 22 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：银行转债梳理（上）》 2023-05-22 《广义基金接续商业银行成新配置力量》 2023-05-21 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 刚性需求稳定增长，“医改”助推行业变革，医药商业疫后快速回春： 1）产业链：医药商业行业连接上游医药生产及下游终端消费，负责从上游企业采购产品并销售给下游终端，主要包括批发和零售两种业态。上游企业按照产品种类可以分为西药供应企业、中成药供应企业、医疗器械供应企业等，下游终端消费市场主要为医院、基层医疗机构和零售药店。从产业链的传导来看，医药商品产业链各环节之间相互影响，上游和中游的原料药成本、研发成本及销售费用会直接影响终端药械商品价格，而下游终端对于药械商品的选择也会影响上游企业的发展和扩张；且上下游产品的买卖价差在很大程度上影响中游医药商业企业的利润空间。从医药商业角度来看，医药商业行业从业企业对于上游的议价能力较强，但对于下游的主导作用较弱。未来随着医保改革、带量采购政策的深化落实，医药商业市场竞争或将更趋激烈，预计行业的分化、整合、重组有望加剧。 2）行业集中度：我国医药商业行业总体集中度较低，竞争较为激烈。批发行业方面，呈现以 4 家全国龙头企业领衔、N 家区域性代表企业辅助的竞争格局，近年来集中度快速提升，CR100 由 2012 年的 64%增至 2021的 74.5%，但仍有较大整合空间。未来由于医药批发行业的双边网络属性行业、叠加医改背景下“两票制”、“带量采购”和“药品零加成”等政策不断推进及第三方物流大规模介入医药物流行业，行业集中度预计将进一步提升。零售行业方面，我国医药零售行业集中度仍处于较低水平，2021 年销售额前 100 位企业销售总额占比 CR100 仅为 35.6%，药店连锁经营是未来趋势，龙头医药零售企业将凭借其规范化经营模式和规模经济控本增利优势，在监管加强和“处方外流”背景下受益，而营运能力和议价能力不足的单体药店将面临淘汰，推动医药零售行业集中度提升。 3）从业企业核心竞争力包括：规模优势：规模较大的企业往往拥有较强的采购议价能力、更高的市场影响力和品牌知名度、更完善的 E2E 供应链流程等优势，能够降本增效，下游客户更偏向和龙头企业合作，随着医改政策不断推进，医药流通中间环节利润空间被进一步压缩，中小规模企业将面临淘汰或被并购整合的局面。资金优势：医药流通属于资本密集型行业，扩大营销网络、完善采购体系等需要大量长期资本投入，且由于产业链下游地位较为强势，批发企业的营运资金占用较为严重。专业服务能力：主要为消费零售企业的药房专业服务和物流配送能力。渠道优势：渠道网络对提高市场占有率和市场份额具有决定性作用，批零一体化发展的企业优势凸显。上下游资源优势：“下游规模以上医院准入”和“上游医药品种授权”对于医药商业企业来说至关重要，后者指品种齐全程度。 4）现状及展望：需求方面：长期来看，人口老龄化、慢性病患病率增加叠加居民医药消费升级，医药消费需求将保持稳定增长；中期来看，政策端持续发力推动“处方外流”，利好医药零售市场；短期来看，疫情影响逐渐消退，疫后医疗保健消费常态化。供给方面：医药商业企业积极调整以应对行业变局，一方面，龙头企业通过并购、加盟等方式积极横纵向扩张以提升市占率和影响力；另一方面，连锁药店努力变革向数字化、多元化、专业化方向发展。医药流通巨头多种手段抢占市场份额，加速横纵向扩张，横向上实行“批零一体”和数字化经营模式，纵向上并购上游药品企业和下游医疗机构，通过产业链整合以发挥规模化优势。 综上，医药商业行业市场发展空间不断扩大，企业自发转型升级，前景乐观，建议关注医药商业行业。此外，在互联网医疗兴起和“处方外流”背景下，医药零售企业积极探索医药电商商业模式，零售药房向专业、多元方向转型升级，客户粘性及市场份额有望增长，推荐关注医药零售行业。 ◼ 风险提示：政策变动风险，药价降幅超预期，处方外流不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 24 内容目录 1. 医药商业行业概述 .............................................................................................................................. 4 2. 医药商业产业链分析 .......................................................................................................................... 6 3. 医药商业行业竞争格局：医改助推行业变革 .................................................................................. 9 3.1. 保健批发赛道竞争格局........................................................................................................... 10 3.2. 消费零售赛道竞争格局........................................................................................................... 11 4. 行业供需现状 .................................................................................................................................... 14 4.1. 需求端：拐点已至，刚性需求稳步提升，疫后健康消费常态化....................................... 14 4.2. 供给端：并购整合加速，药店向数字化、多元化、专业化发展....................................... 18 5. 企业发展核心竞争力 .........................................................................................................