固定收益专题研究：再论转债择时

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年5月22日固定收益专题研究再论转债择时专题报告 · 固定收益国信宏观固收证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容当前转债市场估值的结构性特征01再论转债择时指标02目录转债核心60指数的构建03oPoNqQnMpNpMqPoQvMpOoR7N9R6MmOmMsQtQfQnNrMfQoMsQaQnMtONZsPuMMYpOnR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容可转债转股溢价率的决定因素可转债（权益特征、固收定价的特殊资产）偏股型市场中等溢价率平价溢价率差股市整体上涨预期转债配置力量（机会成本与流动性）个券超额溢价率正股上涨预期偏债型到期收益率债券市场流动性十年期国债利率Wind全A指数各平价区间转股溢价率正股PE考察指标估值参考指标决定因素资料来源：国信证券经济研究所编制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：偏股型转债平均转股溢价率（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理信用冲击消散后，2021年转债市场估值中枢上移•信用事件后转债估值处于低位：2020年底鸿达转债事件触发转债市场估值压缩，2021年3月偏债型转债（平价小于70元）转股溢价率处于历史26%分位数，偏股型转债（平价90-125元）转股溢价率处于历史26%分位数，此后估值延续修复；•债市利率一路下行：2021年资金利率维持宽松，疫情屡次冲击下债市走牛，固收+规模扩张转债配置力量不断增强；•正股与股市风格契合度强：2021年小盘成长风格走牛，转债平价指数提升助力估值同步上行；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图2：偏股型转债平均转股溢价率（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理2022年转债抗跌，溢价率高位波动•2022年至今转债估值高位震荡：2022年转债市场转股溢价率一直运行在2010年以来75%历史分位数以上的高位，显著高于2021年前三季度；高溢价是强大配置需求、熊市中转债较正股抗跌、少数炒作个券拉动等多方面因素共同作用的结果；•估值调整节奏跟随债市：在利率上行的部分时间点（2月10-15日、3月1-9日、11月上旬）期间，转债转股溢价率大幅压降，出现全市场9成以上个券下跌的情况；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容偏债型和平衡型溢价率中枢抬升，小票尤甚图3：偏债型转债平均转股溢价率（%）图4：平衡型转债平均转股溢价率（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理•偏债型转债：股票熊市中，偏债型转债数目增加，平均平价不断走低，债底支撑下溢价率不断提升；•近期低价弱资质个券债底支撑力走弱，须静观其变，警惕风险传播；•平衡型转债：溢价率中枢上移，波动难以拆解来自股还是债；•以75元平价附近个券为例，奕瑞转债溢价率达到57.31%，而天业转债溢价率46.63%，反映或是对正股弹性的不同期待；但旗滨转债的溢价率和奕瑞差不多，只能解释为时点不同，正股涨跌变化转债估值被动变化；总的来看溢价率中枢抬升是共同趋势，但个券分化难以解释；•2017年以来，余额大于5亿元的平衡型转债平均转股溢价率的75%/50%/25%分位数分别为41%/33%/27%；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容偏股型转债估值变动更具有波动性图5：偏股型转债平均转股溢价率（%）-分余额图6：偏股型转债平均转股溢价率（%）-分余额资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理•偏股型转债的转股溢价率除开债市配置力量影响，很大程度上也同时受正股上涨预期驱动，在股债双牛的部分时间点（比如2023年4月上旬），偏股型转债出现平价估值双击，溢价率提升至历史90%分位数以上；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容银行转债：债性定价，溢价率进一步压缩图7：银行转债转股溢价率（%）及平价（元）分布图8：苏银转债及同平价区间平均转股溢价率（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理•银行转债估值向来位于溢价率中枢之下，主要反映：•正股弹性较弱上涨预期不强；•且补充资本金的强烈需求下一旦满足条件赎回概率较高；•光大银行事件后，银行转债溢价率进一步压缩，高价转债尤其明显；主要反映市场对银行转债发行人促转股能力和意愿的质疑；•以银行中的弹性品种苏银转债为例，自从转债价格超过120元，溢价率就持续低于同平价区间平均，并持续压缩至0元附近；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图9：转债平均隐含波动率（%）-分余额资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理大小票波动率也不相同•普遍来讲，发行规模较小的个券隐含波动率较高，2020年以来趋势明显；•剔除“妖票”（历史上换手率前20的个券）后，结果仍是如此；•个券来看，随着正股关注度提升，隐含波动率也趋势上行；图10：精测转债隐含波动率（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图11：杭氧转债隐含波动率（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容当前转债市场估值的结构性特征01再论转债择时指标02目录转债核心60指数的构建03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图12：转债平均隐含波动率-长期实际波动率（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理择时指标波动区间变窄，失去趋势性•估值指标提供择时指引：估值指标的基本作用是提供择时依据；转债的隐含波动率在多数时期都低于正股实际波动率，【转债隐含波动率-正股实际波动率】>0通常是卖出信号，此时转债市场出现过热的现象，后期转债下跌风险较高；•问题在于：•持续高估值状态下，原有估值/择时指标的趋势性变弱；•不同平价，以及“小票”和“大票”的波动幅度、估值中枢都不一致，用单一指标对全市场进行指示是否合理？请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图13：转债平均隐含波动率-长期实际波动率（%）-分平价（元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理不同平价隐含波动率存在不同中枢•然而，下修和赎回条款的存在导致不同平价隐含波动率存在不同中枢；临近赎回的品种（平价120-130元）不仅转股溢价率比较低，隐含波动率也显著低于其他平价区间的转债；•平价90-120元转债的【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】波动不过于剧烈，且确立趋势后有一定持续性，作为参考指标较优异；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图14：转债平均隐含波动率-长期实际波动率（%），平价90-120元资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理偏股型转债的机会位与危险位•平价90-120元偏股型转债的平均【隐含波动率】-【正股长期实际波动率】是2021年以来波动比较明显的估值指标，也基本排除掉了债性和条款的影响；该指标主要在【-15.9%，-5.3%】之间波动；•机会位与危险位