公司首次覆盖报告：百年品牌焕新颜，节令佳品再飘香

食品饮料/食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 36 五芳斋（603237.SH） 2023 年 05 月 30 日 投资评级：增持（首次） 日期 2023/5/29 当前股价(元) 52.25 一年最高最低(元) 63.00/35.61 总市值(亿元) 53.68 流通市值(亿元) 13.16 总股本(亿股) 1.03 流通股本(亿股) 0.25 近 3 个月换手率(%) 305.35 股价走势图 数据来源：聚源 百年品牌焕新颜，节令佳品再飘香 ——公司首次覆盖报告 张宇光（分析师） 逄晓娟（分析师） 张恒玮（联系人） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790521060002 zhanghengwei@kysec.cn 证书编号：S0790122020008 ⚫ 品类扩张路径清晰，长期成长性充足，首次覆盖给予“增持”评级 公司在粽类产品上，通过创新口味和扩宽日销场景等措施，挖掘主业成长潜力；并积极布局节令和日销食品，持续优化第二成长曲线，通过全渠道网络布局，向华东以外市场拓展。我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 2.2 亿元、2.8 亿元、3.6 亿元，分别同比+57.2%、+30.9%、+27.3%，EPS 分别为 2.10、2.75、3.50 元，当前股价对应 PE 分别为 24.8、19.0、14.9 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 通过结构优化+提升日销，粽子仍具有成长空间 2021 年粽子市场规模超 80 亿元，2018-2021 年规模 CAGR 约 7.3%，五芳斋作为行业龙头品牌，线上线下销售份额明显领先于竞品。公司通过聚焦礼盒粽子优化产品结构，2018-2021 年粽子收入 CAGR 达 10.2%，2022 年疫情影响下均价和毛利率依然提升。此外，公司加大粽子日销场景开发和消费群体拓新，通过创新形状和口味、品牌联名、大客户代工等方式，持续深挖粽子业务长期成长空间。 ⚫ 以传统节令场景为主线，早餐、下午茶等日销场景为支线，持续品类扩张 依托于五芳斋百年老字号品牌以及成熟的产品运营管理优势，公司以传统节令场景为主线持续布局节令食品，月饼业务快速发展，2019-2022 年收入 CAGR 达16.0%。同时，公司加大早餐、下午茶等日销场景开发，推出饭团、馄饨等速冻食品，以及绿豆糕、桃酥等烘培食品，其中绿豆糕、青团产品在 2022 年实现较好的销售规模。随着节令和日销场景的深度开发，非粽类食品将成为新驱动力。 ⚫ 疫后复苏带来短期弹性，股权激励激发长跑动力 疫情放开之后，节假日的探亲、走访需求恢复，节令礼品成为刚需和消费亮点，公司粽子、月饼等礼品恢复弹性较大。同时，线下人流量快速恢复，连锁门店和经销业务有望恢复增长。公司激励机制和管理能力优秀，2023 年公司首次推出股权激励计划，要求 2023-2025 年营收和扣非净利润复合增速分别不低于 18.19%和 18.06%，激励计划将有效激发核心人员积极性，为中长期发展提供充足动力。 ⚫ 风险提示：产品发展不及预期、食品安全问题、市场拓展不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,892 2,462 3,094 3,648 4,213 YOY(%) 19.5 -14.9 25.7 17.9 15.5 归母净利润(百万元) 194 137 216 283 360 YOY(%) 36.3 -29.0 57.2 30.9 27.3 毛利率(%) 38.5 37.5 40.4 41.5 42.6 净利率(%) 6.7 5.6 7.0 7.8 8.5 ROE(%) 22.8 8.2 11.4 13.0 14.2 EPS(摊薄/元) 1.88 1.34 2.10 2.75 3.50 P/E(倍) 27.7 39.0 24.8 19.0 14.9 P/B(倍) 6.3 3.2 2.8 2.5 2.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%2022-052022-092023-01五芳斋沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 36 目 录 1、 五芳斋：百年老字号，江南粽子王 ........................................................................................................................................ 5 1.1、 历史：百年粽子发展，立足嘉兴拓展全国 .................................................................................................................. 5 1.2、 管理：股权结构集中，高管经验丰富 .......................................................................................................................... 6 1.3、 产品：粽子贡献主要收入，月饼打造新增长点 .......................................................................................................... 7 1.4、 业绩：疫情影响业绩表现，2023 年有望弹性增长 ..................................................................................................... 9 2、 行业：传统节日氛围渐浓，粽子、月饼市场持续扩大 ....................................................................................................... 10 2.1、 百亿粽子市场，五芳斋为龙头品牌............................................................................................................................ 10 2.2、 月饼市场持续扩容，行业格局较为分散 ..................................................................................................................