特色原料药领军企业，布局高端制剂正当时

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 特色原料药领军企业，布局高端制剂正当时 [Table_Title2] 博瑞医药(688166) [Table_Summary] 公司基于特色原料药平台优势，积极布局“制剂一体化”，从原料药+仿制药企业逐步向“仿创结合”转型，逐步布局药物全产业链。 ► 化学合成能力铸就原料药壁垒，产品矩阵丰富 公司作为国内实力较强的化学药物合成与生产技术企业，多项药物合成技术实力处于全球先进水平，主打的特色原料药产品如卡泊芬净、米卡芬净等售价高且附加值高，公司毛利率常年维持在50%以上。2016-2022 年，公司营业收入从 2.01 亿元增长到10.17 亿元，CAGR 达 31.04%，扣非归母净利润从 0.14 亿元增长到 2.40 亿元，CAGR 达 60.39%，主要系高附加值的原料药销售放量，同时技术转让与下游制剂客户权益分成收入端的扩大。同时，公司在研原料药项目众多，近三分之一的管线已经进入中试阶段，覆盖了抗肿瘤、抗真菌、肾病、贫血、造影剂等多项领域。我们认为，公司立足于特色原料药研发壁垒与五大核心技术平台，有望继续保持阶梯式的产品组合，为长期业绩提供强大支撑。 ► 基于原料药优势布局“制剂一体化”，“仿创结合”打造新增长极 1）凭借特色原料药端优势，公司已实现从“原料药起始物→cGMP 高难度中间体→特色原料药→制剂产品”的全产业链覆盖，先后取得了恩替卡韦片、磺达肝癸钠注射液、注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等药品批件，另有一系列制剂产品在审评中。公司曾经成功开发的恩替卡韦，通过与正大天晴合作，2010 年完成恩替卡韦制剂在国内首仿上市，打破了 BMS 恩替卡韦的进口垄断，并快速占领市场，2019 年市占率超 40%。2023年 2 月，公司的甲磺酸艾立布林注射液获批上市，此前中国仅有卫材的原研产品上市，此次首仿成功再次验证了公司的药物合成能力。同时，公司不断推进包括铁剂和吸入剂在内的复杂制剂产品梯队建设，充实高端产品矩阵。 2）在创新药方面，公司基于偶联药物技术平台，自主研发了 BGC0228、 BGC0222、BGM0504 等药物。BGC0228 相比 ADC 药物，因分子量较小，可以增强肿瘤穿透性、降低免疫原性以及生产成本较低，主要针对胰腺癌、结直肠癌、食管癌、卵巢癌等实体瘤；BGM0504 注射液是公司自主研发的 GLP-1 和 GIP 受体双重激动剂，有控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物学效应，具有多种代谢疾病治疗潜力。截至目前，已获批的礼来 GIP/GLP-1 双受体激动剂 Tirzepatide 上市不到 9 个月，销售额达 4.83 亿美元，市场空间极大，目前国内尚无同类靶点药物获批上市。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 首次评级 目标价格： 最新收盘价： 23.35 [Table_Basedata] 股票代码： 688166 52 周最高价/最低价： 26.16/17.10 总市值(亿) 98.65 自由流通市值(亿) 95.74 自由流通股数(百万) 410 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 联系电话： -30%-20%-10%0%10%20%2022/052022/082022/112023/022023/05相对股价%博瑞医药沪深300[Table_Date] 2023 年 05 月 25 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/2019028 16:59 盈利预测与投资建议 综上，考虑到公司作为国内实力较强的化学药物合成与生产技术企业，随着公司原料药稳健增长+制剂产品逐步放量+创新药提供远期潜力，我们认为，公司业绩将保持平稳增长。 我们预计，2023-2025 年营业收入分别为 11.86/13.68/16.47 亿元， 2023-2025 年归母净利润分别为 2.78/3.32/4.16 亿元，2023-2025 年 EPS 分别为 0.66/0.79/0.99 元，对应 2023 年 5 月25 号 23.35 元/股股价，2023-2025 年 PE 分别为 35/30/24X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示 创新药研发风险、产品被替代的风险、一致性评价、带量采购等政策影响的价格风险、宏观环境风险。 盈利预测与估值 资料来源：wind, 华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,052 1,017 1,186 1,368 1,647 YoY（%） 34.0% -3.3% 16.6% 15.4% 20.4% 归母净利润(百万元) 244 240 278 332 416 YoY（%） 43.6% -1.8% 16.2% 19.2% 25.5% 毛利率（%） 56.2% 63.0% 59.9% 60.3% 61.7% 每股收益（元） 0.60 0.58 0.66 0.79 0.99 ROE 14.5% 10.9% 11.1% 11.7% 12.8% 市盈率 38.92 40.26 35.43 29.73 23.69 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/2019028 16:59 正文目录 1. 博瑞医药：原料药制剂一体化，仿制药与创新药相结合 .............................................. 5 2. 高壁垒原料药合成基础下，形成产品矩阵 ........................................................ 10 2.1. 化学合成实力形成的核心壁垒 ................................................................ 12 2.2. 品种储备丰富，产品加速放量 ................................................................ 13 3. 原料药优势下的制剂一体化转型 ................................................................ 19 3.1. 原料药切入，拥有成本优势 ...............................................