产品为矛渠道为盾，改革深化开启发展加速度

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 产品为矛渠道为盾，改革深化开启发展加速度 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 甘源食品是坚果炒货细分领域的龙头公司，以经销模式为主 甘源食品于 2006 年在江西萍乡创立，是一家以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主要产品的休闲食品生产企业。公司主要销售模式为经销模式，经销渠道覆盖大卖场、连锁超市、批发市场、便利店等多类终端。公司已构建起全国化渠道网络，“甘源食品”的品牌影响力与认可度正持续提升。目前公司已是瓜子仁、青豌豆、蚕豆细分领域的龙头，并在口味型坚果细分赛道处于领先位置。 ⚫ 新增长动能正培育成熟，近年来盈利能力受成本上涨压制 2017-2022 年公司营业总收入 CAGR 为 12.9%，其中经典老三样（瓜子仁、青豌豆、蚕豆）系列产品近年来增速有所放缓（2017-2022 年收入 CAGR 约 5.4%），公司积极培育增长新动能，综合果仁及豆果/其他系列产品快速成长（2017-2022 年收入 CAGR 为 32.8%/28.7%）。盈利能力方面，公司净利率水平在同行可比公司中处于中上水平，2020 年以前净利率保持逐步提升趋势，2020 年公司净利率达到 15.3%。2020年下半年以来公司成本压力增大，2022 年公司净利率降至近年来低位。 ⚫ 坚果炒货优质赛道，供给需求两侧共同推动行业规模增长 休闲食品行业市场规模超万亿，但休闲食品品类众多，格局较为分散。公司所在的坚果炒货细分市场 2021 年规模约 2000 亿元，当前市场集中度不高。坚果营养价值高、口味佳、消费场景丰富支撑需求持续增长，同时供给端加大力度进行产品创新、消费者教育与渠道网络铺设，国内坚果行业增长空间仍大，并有望在疫后加速扩容。 ⚫ 公司此轮改革力度大、程度深，积极梳理产品配合渠道结构优化 面对老三样系列产品增速放缓、核心渠道商超渠道流量下滑的挑战，公司进行了一轮力度大、程度深的改革。产品端，公司加快产品创新，推出夏威夷果、松子仁、巴旦木仁等高端树坚果系列产品，产品力进一步提升，受到消费者高度认可。同时补充膨化类、烘焙类、酥类产品，丰富产品矩阵并助力渠道的扩张与下沉。渠道端，公司一方面积极拥抱快速发展的新兴渠道，包括零食专营、高端会员店、新兴电商等渠道，另一方面致力于做大做强商超、流通等传统渠道。为精细化运营各类细分渠道，公司将销售团队的组织结构调整为八大事业部，并为各事业部匹配专业能力强、具备丰富经验的负责人。2022 年下半年开始，公司针对各细分渠道特征进行产品线梳理，为各渠道打造最适配的产品库。本轮改革已接近尾声，公司产品动销能力与渠道扩张能力显著增强。 ⚫ 高成长性新兴渠道有力拉动增长，传统渠道优化调整培育动能 零食行业正面临渠道结构的显著变化，以量贩零食专营店为代表的新兴渠道快速成长，公司在此轮深化改革后，已具备与此类渠道合作的基础与优势。量贩零食渠道方面，合作品牌的下游门店扩张+公司合作产品[Table_StockNameRptType] 甘源食品（002991） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-05-19 [Table_BaseData] 收盘价（元） 85.56 近 12 个月最高/最低（元） 94.25/46.04 总股本（百万股） 93 流通股本（百万股） 36 流通股比例（%） 39.07 总市值（亿元） 80 流通市值（亿元） 31 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001 邮箱：liult@hazq.com 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004 邮箱：yangyuan@hazq.com [Table_CompanyReport] -22%9%40%71%102%5/228/2211/222/235/23甘源食品沪深300[Table_CompanyRptType1] 甘源食品（002991） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 38 证券研究报告 SKU 数量增加+合作量贩零食品牌数量增加共同驱动公司产品销售规模高速增长。高端会员店方面，公司产品力突出，后续将与高端会员店合作更多 SKU，可更大程度受益于高端会员店渠道的高客户粘性以及高端会员店数量的稳步增长。电商方面，专业化电商运营团队已组建完毕、电商渠道产品梳理完成，后续自播、达播、分销齐发力，电商渠道收入预计将维持快速增长态势。KA 渠道方面，公司积极调整优化产品组合，并对经销商队伍进行汰换与改造，KA 渠道大盘有望呈现稳中有进的增长态势。流通渠道方面，公司在此渠道基础较为薄弱，目前处于补短板、打基础阶段，未来增长可期。 ⚫ 成本压力缓解、规模效应显现，净利率水平将逐渐修复 2020H2 至 2022H1，公司毛利率大幅受制于棕榈油价格的显著上涨。2022Q3 起棕榈油价格大幅回落此后维稳，2023Q1 棕榈油现货平均价格基本回落至 2021 年上半年价格水平。我们判断今年棕榈油不再具备大幅上涨的基础，若无特殊事件冲击，棕榈油价格区间震荡的概率较大，公司毛利率向上修复的确定性强。此外，随着公司聚焦优势品类，以及后续坚果新品的推出，规模效应进一步显现，2023 年安阳工厂大概率扭亏，亦将促进公司盈利能力提升。公司 2023Q1 业绩已开始验证此轮改革效果，后续改革红利将持续释放。 ⚫ 盈利预测与投资建议 我们预计 2023-2025 年公司实现营业总收入 20.4/24.6/29.3 亿元，同比+40.5%/+21.0%/+19.0%；实现归母净利润 2.8/3.6/4.5 亿元，同比+76.1%/+27.9%/+25.2%；EPS 分别为 2.99/3.82/4.79 元。目前公司股价对应 PE 分别为 29/22/18 倍，考虑到公司正处于深化改革后的加速发展期，成长空间与成长速度可观，且具备在产品、品牌、渠道上的竞争优势，我们认为当前估值水平处于合理区间的下限，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 1）渠道扩张不及预期风险；2）成本再次大幅上涨风险；3）新品推广不及预期风险；4）食品安全事件风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1451 2038 2465 2932 收入同比（%） 12.1% 40.5% 21.0% 19.0% 归属母公司净利润 158 279 356 446 净利润同比（%） 3.0% 76.1% 27.9% 25.2% 毛利率（%） 34.3% 36.5% 37.2% 37.6% ROE（%） 10.5% 16.6% 18.8% 20.6% 每股收益（元） 1.72 2.99 3.82 4.79 P/E 44.35 28.6