士兰微(600460)持续迈进的功率IDM龙头

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 士兰微 (600460 CH) 持续迈进的功率 IDM 龙头 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 51.50 2023 年 5 月 18 日│中国内地 半导体 功率半导体“百货商店”，厚积薄发只等一朝 士兰微是国内功率半导体 IDM 公司之一，产品广度对标全球龙头企业英飞凌，围绕集成电路、分立器件和 LED 三大业务布局。公司七位创始人曾就职于绍兴华越微电子，1997 年创立士兰微，并自 2001 年开始晶圆厂，后续向上下游延伸，拥有了外延、封装厂等。公司产品下游应用领域从家电、LED 等消费领域，触达至工控、汽车、光伏等领域，已拥有汇川、比亚迪、阳光等优质客户。2021/11 至今公司股价回调 45.6%，我们预判随着国内外消费复苏，消费类产品压力已过，随着产品+产能+应用领域多维度共同升级，公司或将厚积薄发。预计 23/24/25 年归母净利分别为 14.57/16.80/19.47亿元，考虑公司作为国内半导体 IDM 龙头，给予 23 年 50x PE（Wind 可比公司一致预期 41x 23EPE），目标价 51.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。 #看点 1：横向拓展产品覆盖广度，打造平台型公司 海外半导体龙头多采取平台型战略，布局分立器件、模块和功率 IC 等领域，而国内功率半导体公司大多聚焦部分领域，士兰微是国内为数不多的平台型企业。IGBT：公司已确立国内 IPM 龙头地位，22H1 已批量供货新能源汽车 IPM，叠加 23 年白电等地产后周期产业景气度回温，收入增长可期；IGBT B3 模块适用于 A 级及以上车型，预计进入快速成长期。MOS：公司具备先发优势，中低压 SGT 领域性能达到国内领先水平，逐步调整产品结构生产高压超结 MOS 和高密度低压沟槽 MOS，并完成车规级 SiC MOS 研发，获取行业红利。此外公司还布局了功率 IC、MEMS、MCU 等，或将多点开花。 #看点 2：固定费用压力释放，盈利或迎来甜蜜期 士兰微是国内最早建立自有产线的公司之一，根据 IC Insight，2020 年在 6吋以下芯片制造企业中产能居全球第二。公司产线向大尺寸转移，覆盖5/6/8/12 吋产线；产能持续扩张，目前在建产能主要为士兰集昕 8 吋二期3.6 万片/月和 12 吋 3 万片/月产能。虽然产能持续扩张，固定资产、在建工程等稳定增长，但我们基于 1）固定资产+在建工程+无形资产/总资产比重有所降低；2）12 吋产线方面，持股士兰集科 19%股权，折旧并不影响盈利状况，士兰集昕产线预计 25H1 起产生折旧；3）士兰集昕 8 吋一期产线在 17 年转固，折旧也进入尾声，我们判断折旧压力缓解，盈利或进入拐点。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 51.5 元 我们预计公司 2023/24/25 年营收为 105.68/130.29/157.61 亿元，归母净利为 14.57/16.80/19.47 亿元，对应 EPS 为 1.03/1.19/1.38 元。给予公司 50x 23E PE，对应目标价 51.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。半导体周期下行，新能源领域需求不及预期，12 英寸产能爬坡不及预期的风险。 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 刘溢 SAC No. S0570522070002 liuyi020747@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 廖健雄 SAC No. S0570122020002 liaojianxiong@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 51.50 收盘价 (人民币 截至 5 月 17 日) 33.29 市值 (人民币百万) 47,141 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 861.58 52 周价格范围 (人民币) 30.22-52.00 BVPS (人民币) 5.50 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 7,194 8,282 10,568 13,029 15,761 +/-% 68.07 15.12 27.60 23.28 20.96 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,518 1,052 1,457 1,680 1,947 +/-% 2,145 (30.66) 38.44 15.30 15.92 EPS (人民币，最新摊薄) 1.07 0.74 1.03 1.19 1.38 ROE (%) 30.79 15.27 17.98 17.37 16.96 PE (倍) 31.06 44.79 32.35 28.06 24.21 PB (倍) 7.35 6.39 5.34 4.49 3.78 EV EBITDA (倍) 20.56 24.40 20.12 16.63 13.81 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)2593036414752May-22Sep-22Jan-23May-23(%)(人民币)士兰微相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 士兰微 (600460 CH) 正文目录 士兰微：国内半导体 IDM 龙头 ..................................................................................................................................... 5 区别于市场观点 ............................................................................................................................................................ 6 盈利预测................................................................................................................................................................ 7 股价分析 ...........................................................................................................................................