房地产ABS信评系列之一：房地产租金类ABS怎么看？

1 / 10 [Table_Title]固收专题 20180115 [Table_Industry]证券研究报告· 固定收益· 固收深度报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main]房地产租金类 ABS 怎么看？ ——房地产 ABS 信评系列之一 摘要 租金类房地产 ABS 以商业物业的租金收入为底层资产；交易结构上，租金类主要有类 Reits 和 CMBS 两种架构。租金类主要以酒店、办公楼、公寓或商铺的租金收入为底层资产，融资人持有或不持有物业产权均有可能。交易结构方面，租金类分为类 Reits 和 CMBS，两者在交易结构、基础资产、物业股权转移、退出方式等因素上有所区别。租金类 ABS 的信用分析梳理：分业态来看，各业态定性分析的共同关注点包括行业景气度、所处地段、周边配套与交通便利性、区域内供需等外部因素，以及物业成新率、入住/空置率、出租均价、定位客源、底层资产分散程度、循环资产池的可持续性等内部为主的因素；其中，非酒店业态还关注租约的可持续性，酒店则需要额外关注酒店管理能力与品牌知名度等。对租金类 ABS 而言，商业物业的定量分析根据现金流入的不同分为若干部分，大体上主要包括运营现金流分析和处置收入现金流分析，分别对应对优先级各档的本息覆盖，压测时考虑的压力因子包括入住率、租金价格增速、优先档利率及物业公允价值跌幅等。从定性到定量：定性分析最终为定量分析服务，前者的结果对后者分析的多个元素产生影响：在底层资产基本面因素方面，主要影响包括压力因子的选择、加压幅度、现金流预测的不确定性等；而当优先档本息无法被底层资产收入全额覆盖时，则对增信承诺人资质的定性分析就成为了重要的信评考量点，包括增信人本身的资质，及其与融资人之间的关联关系、产业相关度等等，从而得到产品最终的对优先档的覆盖程度。案例分析：1） 案例 1-某酒店资产支持专项计划。该资产支持证券的结构为典型的类 Reits，底层资产是酒店运营收入。各酒店物业中大部分位于三四线城市，外部环境一般；除部分挂牌五星受政策影响存在明显弱化趋势外，大部分酒店的入住率、客房价保持平稳，现金流可预测性较高。在定量分析上，可采用入住率、优先级票面利率和物业公允价值等压力因子。少数情况下酒店收入对优先级的覆盖不足，因此需考虑增信承诺人的担保实力。本案例中两个增信主体在业务上关联度较大，且差额承诺人的业务严重依赖于其担保人，因而增信实际侧重于后者，而后者考虑债券回售后流动性压力较大，去化速度在行业中处于中下游，整体资质一般，但考虑到股东实力较强，仍具担保实力。 2） 案例 2-某商场资产支持专项计划。定性来看，物业的外部环境好，区域商业物业租金与售价均较稳定。内部因素方面，由于物业为单一承租人模式，租期长，且该承租人是实质融资人，有优先回购权，预计租金持续性强、租金水平波动较小，且对租户履约能力分析变成了对单一承租人本身信用资质的分析，而该承租人整体资质较高，可持续经营能力较强。综合来看，物业的租金稳定性较好，有助于降低定量分析的不确定性。定量方面，在不同的压力情况下，基本能保障对优先级本息的覆盖，因此对外部增信的考虑相对较少。 风险提示：房地产调控政策下，各类房地产相关的 ABS 融资超预期收紧。[Table_Report]相关研究 1． 房产税，呼之欲出？ -20180111 2． 水泥企业经营透视：从成本到盈利-20171108 3． 货币政策系列深度：同业存单为何成为债市阿喀琉斯之踵？-20171108 4． 货币政策系列研究四：深度解析定向降准-20171011 5． 现金流角度细看高利差房地产债发行人-20170926 [Table_Author]2018 年 1 月 15 日证券分析师 丁文韬 执业证书编号：S0600515050001 0512-62938661 dingwt@dwzq.com.cn 研究助理 谈圣婴 021-60199790 tanshy@dwzq.com.cn 2 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei]固收深度 目录1. 租金类房地产 ABS 的主流交易结构......... 42. 租金类房地产 ABS 的信评要点 ............ 62.1. 定性分析 .................................. 6 2.2. 定量分析 .................................. 7 2.3. 从定性到定量 .............................. 7 3. 租金类 ABS 信用分析案例 ................ 83.1. 案例 1-某酒店资产支持专项计划 .............. 8 3.2. 案例 2-某商场资产支持专项计划 .............. 9 4. 风险提示 .............................. 9 3 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度 图表目录 图表 1 ：类 Reits vs CMBS ......................... 4 图表 2 ：租金类-类 Reits 构架 ...................... 5 图表 3 ：租金类-CMBS 构架 ....................... 6 图表 4 ：租金类 ABS 各业态的信评关注点 ........... 6 图表 5 ：租金类 ABS 的现金流压力测试 ............. 7 图表 6 ：建面前 7、占比 60%的各酒店基本面情况 ..... 8 4 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度 本篇是房地产 ABS 信用分析的开篇，后续将会根据不同底层资产分别讨论各类房地产 ABS 的信用分析要点，并辅以适当案例分析。房地产ABS 的底层资产主要可分为三个大类，包括：租金类、物业费类、购房尾款类；具体而言，租金类以酒店、办公楼、公寓或商铺的租金收入为底层资产，融资人持有或不持有物业产权均有可能；物业费类由物业公司发起，以物业费收入为底层资产；而购房尾款由房地产开发商发起，以应收购房者的购房尾款为底层资产。本篇着眼于以租金为底层资产的租金类 ABS。 交易结构上，租金类主要有类 Reits 和 CMBS 两种架构。信用分析方面，租金类以酒店、办公楼、公寓或商铺的租金收入为底层资产，各个业态的定性分析关注点不尽相同；而定量分析根据现金流入的不同分为若干部分，大体上主要包括运营现金流分析和处置收入现金流分析，分别对应对优先级各档的本息覆盖，压测时考虑的压力因子包括入住率、租金价格增速以及物业公允价值跌幅等。 1. 租金类房地产 ABS 的主流交易结构 在大部分租金类 ABS 产品中，房地产企业持有物业，交易结构主要分为两种：其一是涉及标的物业股权转让的类 Reits，其二是以信托