一树三香五花齐放，冀鲁湘皖香飘全国

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 05 月 11 日 证 券研究报告•2022年报及 23 年一季报点评 买入 （ 首次） 当前价： 30.54 元 老白干酒（600559） 食 品饮料 目标价： 36.90 元（6 个月） 一树三香五花齐放，冀鲁湘皖香飘全国 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.15 流通 A 股(亿股) 8.97 52 周内股价区间(元) 20.91-38.28 总市值(亿元) 279.36 总资产(亿元) 85.56 每股净资产(元) 4.45 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2022 年报和 2023年一季报，22年营业收入 46.5亿元，同比+15.5%，其中，22Q4营业收入为 12.0亿元，同比-4.8%；23Q1营业收入 10.0亿元，同比+10.4%。22 年归母净利润为 7.1 亿元，同比+81.8%，扣非归母净利润 4.8亿元，同比+37.5%，其中 22Q4归母净利润为 1.7亿元，同比+24.7%，扣非归母净利润 1.6 亿元，同比+29.9%；23Q1 归母净利润为 1.0 亿元，同比-61.5%，扣非归母净利润 0.94 亿元，同比+33.2%。  武陵酒表现亮眼，23Q1产品结构略有承压。22年：2022年衡水老白干、板城烧锅、文王贡、孔府家、武陵酒分别实现营收 21.4 亿元(+1.6%)、8.3 亿元(+39.6%)、4.7亿元(+39.0%)、1.5亿元(-17.6%)、7.6亿元(+42.3%)。23Q1：高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收 3.9亿元(-9.5%)、2.9亿元(+38.0%)、2.4亿元(+36.4%)，23Q1受限于消费场景恢复节奏影响，高档酒增速承压，中低档酒增速较高。  产品结构略有承压，降本增效成效显著。毛利率：22 年同比提升 1.0 个百分点至 68.4%，23Q1 同比下降 4.8 个百分点至 65.4%。销售费用率：22 年销售费用率同比下降 0.4个百分点至 30.3%，23Q1同比下降 10.7个百分点至 25.9%。管理费用率：22年同比下降 0.6个百分点至 8.5%，23Q1同比提升 0.7个百分点至 11.4%。扣非销售净利率：22 年同比提升 1.6 个百分点至 10.3%，23Q1同比提升 1.6 个百分点至 9.4%。23Q1 毛利率下降，主因为疫情放开后，消费场景复苏节奏存在差异，商务消费需求较小，公司中高档酒动销复苏略有迟滞，导致毛利率下滑 4.8个百分点；叠加公司对费用管控精细化，销售费用率显著下降，较好对冲毛利率下降的不利影响。  一树三香五花齐放，武陵酱酒再添醇香。公司深度推进内部机制改革，武陵酱酒开始全国化布局，产品结构持续优化，利润弹性十足：1）、公司分设创新酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等，品牌运作更加精细化；渠道管理上，经销商考核更为全面，经销体系持续优化。2）、武陵酒开启全国化，新产能放量在即，将有利支撑武陵酒的全国招商布局，武陵酒放量将显著拔高公司的产品结构。3、2022年公司股权激励计划落地，管理层和股东利益高度一致，治理体系优化效能正待释放，激励到位，长期发展动力十足，期待公司利润弹性持续释放。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.82元、1.09元、1.43元，对应动态 PE 分别为 37 倍、28 倍、21 倍。公司持续聚焦产品结构升级，武陵酒新产能将逐渐放量，看好公司长期成长能力，给予公司 2023 年 45 倍估值，对应目标价 36.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，武陵酒放量不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4653.10 5660.75 6837.55 8085.15 增长率 15.54% 21.66% 20.79% 18.25% 归属母公司净利润（百万元） 707.60 746.15 999.62 1311.77 增长率 81.81% 5.45% 33.97% 31.23% 每股收益 EPS（元） 0.77 0.82 1.09 1.43 净资产收益率 ROE 16.28% 15.24% 17.44% 19.23% PE 39 37 28 21 PB 6.43 5.71 4.87 4.09 数据来源：Wind，西南证券 -12%7%25%43%62%80%22/522/722/922/1123/123/323/5老白干酒 沪深300 22988 老 白干酒（600559） 2022 年报及 23 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 一树三香，五花齐放 老白干酒作为北方名酒，其历史渊源悠长，兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代，至今已有 1900多年的酿造历史。1915年荣获巴拿马万国物品博览会最高奖—“甲等大奖章”，近年更是先后荣获中华老字号、中国白酒老白干香型代表、国家级非物质文化遗产等称号，公司产品具有较高的品牌知名度、美誉度。2018 年成功并购丰联酒业，实现了老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面，公司朝着“打造中国白酒一流企业”持续迈进。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.1 甲等金奖，大国品质 第一阶段（ 1946-2002）：甲等金奖品质上乘，积极改制成功上市。老白干酒的前身是冀南行署地方国营衡水制酒厂，是 1946 年党和政府将衡水十八家传统私营酿酒作坊收归国有组建而成，是新中国第一家白酒生产企业，因在巴拿马万国物品博览会上荣获最高奖——“甲等大奖章”而享誉盛名。历经多次改制后，公司于 2002 年在上交所成功上市。 第二阶段（2003-2011）：品牌美誉度不断提升，结构优化快速成长。随着居民收入水平的持续提升，消费者的品牌意识不断增强，“指名消费”现象愈加普遍。2004 年衡水老白干酒、2008 年十八酒坊先后被中国工商总局认定为“中国驰名商标”，2006 年衡水老白干酒被认定为“中华老字号”，公司产品在北方的品牌知名度、美誉度持续攀升。公司持续优化产品结构，不断布局中高档产品，2003-2011 年白酒业务营收复合增速为 31.5%，其中吨价复合增速为 13.4%，量价