内参酒鬼双品牌驱动，积极调整拐点向上可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 05 月 11 日 证 券研究报告•2022年报及 23 年一季报点评 买入 （ 首次） 当前价： 108.89 元 酒 鬼 酒（000799） 食 品饮料 目标价： 133.56 元（6 个月） 内参酒鬼双品牌驱动，积极调整拐点向上可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.25 流通 A 股(亿股) 3.25 52 周内股价区间(元) 102.05-185.81 总市值(亿元) 353.82 总资产(亿元) 60.62 每股净资产(元) 12.45 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2022年年报和 2023年一季报，2022营业收入为 40.5亿元，同比增长 18.63%，其中 22Q4营业收入为 5.65亿元，同比-27.12%；23Q1营业收入为 9.65 亿元，同比-42.87%。2022 年归母净利润为 10.5 亿元，同比+17.4%，其中 22Q4归母净利润为 0.77亿元，同比-55.7%；23Q1归母净利润为 3.0 亿元，同比-42.4%。23Q1 业绩低于市场预期。  产品表现有所分化，全国化布局深入推进。1、分产品看，2022 年公司酒鬼、内参、湘泉、其他系列收入分别为 11.6亿元、22.7亿元、2.2亿元、3.9亿元，同比分别增长 28.6%、56.1%、5.5%、9.6%，酒鬼系列仍保持较高增速，但内参系列增速有所放缓。2、招商情况，华北/华东/华南/华中/其他区域经销商数量，分别净增加 17家/127家/16家/6家/164家，至 201家/323家/89家/580家/393家，全国化布局持续推进。22Q4-23Q1公司收入增速放缓明显，主因为公司前期市场拓展迅速，未能有效实现渠道精耕和市场的深度培育，经销体系和市场基础相对脆弱，疫情放开初期动销复苏以走亲访友和宴席等场景为主，次高端商务消费动销复苏有所迟滞，对公司冲击相对较大。  费用投放具有刚性，营收承压费用率提升。23Q1：1、毛利率同比提升 1.8 个百分点至 81.5%，销售费用率同比提升 4.2 个百分点至 26.0%，管理费用率同比提升 4.2 个百分点至 26.0%，销售费用率、管理费用率同比提升较多，主因为疫情放开初期，商务消费场景恢复迟滞，营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用。2、财务费用率同比下降 4.6个百分点至-5.1%，主要受益于利息收入同比增加 39%，综合影响下净利率同比提升 0.3个百分点至 31.2%。3、销售商品、提供劳务收到的现金为 7.6亿元，同比下降 19.3%，主因为库存较高对春节期间发货影响较大。  内参酒鬼双擎驱动，品牌振兴路径清晰。1、公司聚焦高端和次高端，内参卡位高端拔高整体品牌形象，红坛、透明装卡位 350-400 元次高端核心价格带，依托全国化的品牌形象、中粮背书、渠道活力，高端、次高端均将迎来放量。2、省内湘酒振兴机遇下，市场份额持续提升，基本盘更加稳固，省外多点开花，冀鲁豫、京沪苏等重点区域均实现高速增长。3、短期内，当前公司积极协助终端降低库存水平，全国化布局由快速覆盖转向深度培育，预计 23下半年，待库存降低至较低水平后，随着商务消费持续复苏，经营拐点向上可期。4、随着全国化持续推进、市场培育更加精细化，业绩弹性十足，看好公司长期成长能力。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 3.71元、4.88元、6.12元，对应动态 PE 分别为 29 倍、22 倍、18 倍。公司持续聚焦高端、次高端，发力渠道深度开拓，看好公司长期成长能力，给予公司 2023 年 36 倍估值，对应目标价 133.56元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，全国化布局不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4050.41 4523.32 5574.51 6702.26 增长率 18.63% 11.68% 23.24% 20.23% 归属母公司净利润（百万元） 1048.80 1206.02 1585.43 1989.35 增长率 17.38% 14.99% 31.46% 25.48% 每股收益 EPS（元） 3.23 3.71 4.88 6.12 净资产收益率 ROE 25.26% 23.52% 24.59% 24.60% PE 34 29 22 18 PB 8.52 6.90 5.49 4.37 数据来源：Wind，西南证券 -27%-15%-4%8%20%32%22/522/722/922/1123/123/323/5酒鬼酒 沪深300 22988 酒 鬼酒（000799） 2022 年报及 23年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 内参酒鬼双擎驱动，央企背书助推全国化 酒鬼酒创建于 1956 年，由湘西州吉首酒厂发展而成，1997 年由湘泉集团独家发起在深交所上市。公司是中国白酒文化营销的开创者，上世纪 90 年代末营收、净利润曾比肩茅五泸，品牌积淀较为深厚，具备全国性品牌形象。作为中国馥郁香型白酒领袖品牌，拥有“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品系，核心大单品 52 度内参、红坛酒鬼、传承等。伴随中粮集团入主，强势开启品牌回归，逐渐形成了高端“内参”、次高端“酒鬼”、大众“湘泉”的品牌定位，其中内参系列 2019年开启全国化以来营收复合增速 50%以上，目前贡献总营收 25%以上，品牌复兴正加速推进。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.1 控制权数次易手，中粮入主革故鼎新 第一阶段（1997-2006）：巅峰过后，经营急转直下。1997 年由湘泉集团独家发起在深交所上市，2001 年成为全国五大畅销白酒品牌，2002 年入选中国十大文化名酒。然而公司的高光状态并未持续太久，管理层频繁换动、盲目扩张等让酒鬼酒的发展陷入停滞甚至下滑。2003 年成功集团入主后仅出现短暂改善，便在 2005 年遭遇成功集团抽逃资金事件，公司经营急转直下。 第二阶段（2007-2011）：中皇入主，经营触底反弹。中皇入主酒鬼，公司改制重组后，当即开启围绕“整合资源、聚焦战略”的全面整改，同时借助股东的渠道优势，经过不断调整，经营开启反弹。2007-2012