22Q4起重回高增，期待2023趋势延续

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 04 月 27 日 证 券研究报告•2022年报&2023 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 40.99 元 百润股份（002568） 食 品饮料 目标价： 50.40 元（6 个月） 22Q4 起重回高增，期待 2023 趋势延续 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.50 流通 A 股(亿股) 7.17 52 周内股价区间(元) 21.1-43.94 总市值(亿元) 430.46 总资产(亿元) 56.78 每股净资产(元) 4.94 相 关研究 [Table_Report] 1. 百润股份（002568）：Q3 逐月改善，调整激励目标再出发 (2022-10-30) 2. 百润股份（002568）：疫情压制短期表现，长期成长趋势不改 (2022-08-25) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022年报及 2023年一季报，2022全年实现营收 25.9亿元（基本持平），实现归母净利润 5.2 亿元（-21.7%）；其中 2022Q4 实现营收 9.5 亿元（+39.5%），实现归母净利润 2.2 亿元（+110%）。2023Q1 实现营收 7.6 亿元（+41.1%），实现归母净利润 1.9亿元（+105%）。公司计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。  2022下半年以来环比改善，期待 2023延续增长。1、产品方面，预调鸡尾酒、食用香精分别实现营收 22.6亿元（-1.2%）、2.8亿元（+2.3%）。受疫情依然反复影响，2022年上半年公司原物料供应、生产、物流、销售推广等主要经营活动均受限制；三季度以来生产经营有所好转，鸡尾酒业务逐月恢复。预调鸡尾酒产品以微醺-清爽-强爽的矩阵覆盖 3 度-5 度-8 度的酒精含量梯度，更能满足不同消费场景和消费需求。威士忌已顺利灌桶，样品获得高度认可，烈酒业务值得期待。2、渠道方面，经销、直销模式分别实现营收 16.9 亿元（+4.6%）、8.4亿元（-10.2%），截至 2022年末共拥有经销商 2193家，净增加 305家，主要由于市场开拓及渠道下沉。  2022短期承压，2023Q1盈利能力恢复。1、2022年毛利率 63.8%，同比下降1.6pp；2023Q1毛利率 65.5%，同比提升 2.9pp，2022Q4起毛利率环比好转。2、2022年费用率整体增加，销售费用率 24.1%，同比增加 2.3pp；管理费用率6.7%，同比增加 1.4pp；研发费用率 3.3%，同比增加 0.5pp；财务费用率 0%，同比增加 0.8pp。3、2022年净利率 20.1%，同比下降 5.5pp；2023Q1净利率24.6%，同比提升 7.7pp，将逐步恢复至正常水平。  完善激励制度，收入目标务实。公司调整 2021 年限制性股票激励计划，覆盖227 名核心管理人员、核心技术人员、骨干业务人员，首次授予 240 万股、预留 60万股；将对公司 2023-2025年营业收入进行考核，要求相对 2022年增速不低于 25%、53.75%、84.5%，考核目标递延一年度，更为务实。本次激励计划将充分调动员工积极性和创造性，完善员工与公司的利益共享和约束，助力公司长远发展。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 7.5亿元、9.8亿元、12.3 亿元，EPS 分别为 0.72元、0.93元、1.17元，对应动态 PE 分别为 57倍、44 倍、35倍。给予公司 2023年 70倍 PE，对应目标价 50.40元，维持“买入”评级。  风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2593.41 3316.94 4100.26 4947.51 增长率 -0.04% 27.90% 23.62% 20.66% 归属母公司净利润（百万元） 521.28 753.35 979.75 1228.15 增长率 -21.74% 44.52% 30.05% 25.35% 每股收益 EPS（元） 0.50 0.72 0.93 1.17 净资产收益率 ROE 13.83% 18.92% 22.10% 24.68% PE 83 57 44 35 PB 11.44 10.82 9.72 8.66 数据来源：Wind，西南证券 -10%15%40%66%91%116%22/422/622/822/1022/1223/223/4百润股份 沪深300 37310 百 润股份（002568） 2022 年 报 &2023 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1）预调鸡尾酒为公司业务基本盘，随着产品酒精梯度矩阵完善及新口味的不断推出、渠道覆盖率及渗透率提升，预计 2023-2025 年预调鸡尾酒销量增速分别为 27%、22%、20%；单价增速分别为 3%、2%、1%；产品结构改善，预计毛利率分别为 65.4%、66.1%、66.4%。 2）公司已成为国内香精香料行业领先者，产品广泛用于食品行业和烟草行业，得到市场及客户的广泛认同。预计 2023-2025 年食用香精业务销量增速分别为 5%、15%、15%；单价保持平稳；毛利率保持 63.2%。 3）公司全产业链布局，预调鸡尾酒业务和香精香料业务在基础研究、新品开发、供应链等方面共享资源，将实现协同效应、降低费用率；随着规模效应逐步显现，费用率将下降。预计 2022-2025 年销售费用率分别为 24%、23.8%、23.8%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 预调鸡尾酒 收入 2,257.16 2,952.60 3,674.21 4,453.14 增速 -1.2% 30.8% 24.4% 21.2% 毛利率 64.4% 65.4% 66.1% 66.4% 香精香料 收入 279.80 293.79 337.86 388.54 增速 2.3% 5.0% 15.0% 15.0% 毛利率 63.2% 63.2% 63.2% 63.2% 合计 收入 2593 3317 4100 4948 增速 0.0% 27.9% 23.6% 20.7% 毛利率 63.8% 65.1% 65.7% 66.1% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 202