宝胜国际(3813.HK)消费复苏驱动经营利润率快速改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宝胜国际 (3813 HK) 港股通 消费复苏驱动经营利润率快速改善 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 1.12 2023 年 5 月 12 日│中国香港 服装 1Q23 业绩明显回暖，经营效率大幅改善 宝胜公布 1Q23 业绩：收入同比增长 6.5%至 58.4 亿元，是自 2Q21 以来首次转正，叠加费用管控及经营杠杆改善，净利润同比大幅反弹 115.6%至人民币 2.2 亿元。基于零售环境逐步回暖及疫后国际品牌加快市场营销，我们预计宝胜 23 年收入增速有望重回双位数，且渠道组合优化及降本增效措施或带动经营杠杆继续改善。我们将 23/24/25E 经营利润率上调 0.4/0.2/0.5pp至3.9/4.3/4.6% ， 并 将 基 本EPS上 调14.7/7.0/14.5% 至 人 民 币0.09/0.12/0.15元。目标价上调14.3%至1.12港币，基于10.5x目标PE（2018年以来 12 个月动态 PE 历史均值+0.5SD）及动态 EPS0.09 元。“买入”。 实体店提效及私域销售共同驱动收入增长 1Q23 宝胜实体店收入同比增长 5.0%，而店铺数量同比净减少 1,071 家（环比 22 年末净减少 178 家），表明店铺经营效率显著提升。公司继续精简并升级实体店铺网络，开设优质大店，1Q23 平均单店面积同比提升高单位数，300 平方米以上大店数量达 19%。1Q23 一体化渠道收入同比增长 41.0%，收入占比 24.0%，较 1Q22 的 18.0%大幅提升。自 2 月以来宝胜销售表现录得逐月改善，2/3/4 月销售净额同比-2.4%/+29.8%/+53.4%，且据管理层，“五一”期间客流量同比增长 40%以上，带动实体店销售额同比增长约46%，线上私域销售则通过泛微店及抖音等平台实现同比增长 61%。 毛利率短期承压，但经营效率有望继续提升 1Q23 毛利率同比-1.9pp 至 33.6%，主要由于公司大力促销以加快清库存以及品牌补贴有所减少，部分被高毛利率的私域销售的收入占比提升所抵消。我们预计宝胜的库存将在今年年底恢复健康，年内毛利率或受促销打折及品牌伙伴补贴减少而略有下降。1Q23 宝胜的经营杠杆随着收入增速反弹、渠道组合优化、门店经营效率提升以及严格费用管控而明显强化，带动经营利润率/净利率同比扩张 2.1/1.9pp 至 5.7/3.8%，我们预计公司将继续坚持降本增效，23 年这一利润率扩张趋势将有望维持。 上调 23/24E 净利润至 4.9/6.5 亿元 我们将 23/24/25E 毛利率下调 0.5/0.4/0.4pp，以反映去库存阶段促销打折对毛利率的负面影响，将经营利润率上调 0.4/0.2/0.5pp 以反映收入增速回暖及降本增效措施带来的经营杠杆改善好于预期，并随之将净利润上调 14.7/7.0/14.5%至 4.9/6.5/7.9 亿元。宝胜当前股价对应 8.1 倍 23 年 PE，估值吸引。 风险提示：1）线下客流恢复缓慢；2）消费者持续青睐国产品牌；3）品牌合作伙伴直面消费者业务占比扩大。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 1.12 收盘价 (港币 截至 5 月 11 日) 0.85 市值 (港币百万) 4,527 6 个月平均日成交额 (港币百万) 1.45 52 周价格范围 (港币) 0.38-1.50 BVPS (人民币) - 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 23,350 18,638 21,117 24,030 26,817 +/-% (8.83) (20.18) 13.30 13.80 11.60 归属母公司净利润 (人民币百万) 356.59 89.16 486.71 650.03 793.02 +/-% 17.75 (75.00) 445.86 33.55 22.00 EPS (人民币，最新摊薄) 0.07 0.02 0.09 0.12 0.15 ROE (%) 4.44 1.09 5.79 7.32 8.35 PE (倍) 11.05 44.17 8.09 6.06 4.97 PB (倍) 0.48 0.48 0.46 0.43 0.40 EV EBITDA (倍) 2.78 3.07 2.15 2.03 1.92 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (13)(2)1021320.000.250.500.751.00May-22Sep-22Jan-23May-23(%)(港币)宝胜国际相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宝胜国际 (3813 HK) 盈利预测更新 我们将 23/24/25E 毛利率下调 0.5/0.4/0.4pp，以反映去库存阶段促销打折对毛利率的负面影响，将经营利润率上调 0.4/0.2/0.5pp 以反映收入增速回暖及降本增效措施带来的经营杠杆改善好于预期，并随之将净利润上调 14.7/7.0/14.5%至 4.9/6.5/7.9 亿元。 图表1： 宝胜：盈利预测调整 (人民币百万元) 2023E (原) 2023E (新） 同比 % 变动 (%) 2024E (原) 2024E (新) 同比 % 变动 (%) 2025E (原) 2025E (新) 同比 % 变动 （%） 收入 21,029 21,117 13.3 0.4 23,913 24,030 13.8 0.5 26,668 26,817 11.6 0.6 销售成本 (13,543) (13,705) 14.7 1.2 (15,424) (15,595) 13.8 1.1 (17,201) (17,404) 11.6 1.2 毛利润 7,486 7,412 10.8 (1.0) 8,489 8,434 13.8 (0.6) 9,467 9,413 11.6 (0.6) 其他经营收入/费用 387 388 13.3 0.4 440 442 13.8 0.5 491 493 11.6 0.6 销售、综合及行政管理费用 (7,129) (6,968) 5.3 (2.3) (7,939) (7,834) 12.4 (1.3) (8,854) (8,662) 10.6 (2.2) 经营利润 744 832