“天工”系列专题之二:PPI深通缩后如何评估投资实际表现?
宏观经济 宏观研究 证券研究报告 “天工”系列 2023 年 05 月 11 日 PPI 深通缩后如何评估投资实际表现? ——“天工”系列专题之二 相关研究 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容: ⚫ 市场今年对投资稳增长期待甚高,但后者为包含价格的名义值。而 4 月 PPI 已深通缩,会显著影响市场对于后续投资强度的评估和预期,且也导致市场对前期投资真实表现的误判,本报告因此构建“价格调整后实际固定投资”指标,辅助市场更准确跟踪今年投资表现。 ⚫ PPI 快速降温令名义固定投资持续低于真实表现,导致此前市场主流观点认为稳增长政策尚未大规模形成实物投资。2022 年下半年政策加快稳增长,但统计局公布的名义投资增速(剔除不计入 GDP 的土地购置费)却有所回落。市场因此形成“稳增长政策传导有时滞、会在 2023 年形成实物工作量支撑投资”的预期。但其实该分化并非源于政策形成实物投资存在时滞,更多源于 2022 年下半年同期开始的 PPI 快速降温。而实际 GDP 口径中实际投资表现相当强劲,曾是贡献 22Q4 实际 GDP 增速超预期的最核心来源,与政策加速稳增长吻合。PPI 深通缩令统计局月度公布的名义投资明显低估实际投资表现。 ⚫ 构建“价格调整后实际固定投资”月频指标。1)剔除价格不能简单扣除 PPI,后者包含非投资品价格。统计局公布的“固定资产投资价格指数”仅截止至 2019 年,需要估算 2020年至今的数据,但不能简单扣除 PPI,后者包括原油、生活资料等非投资品价格影响。2)根据投资相关产业链 PPI 估算季频固定投资价格。我们估算的价格指标与统计局公布的“固定资产投资价格”指标历史时间序列几乎完全匹配,而该价格指标 22Q3 至今下行 7.5 个百分点,直接对名义固定投资形成几乎同等幅度压制,也是彼时投资持续低于预期主因。3) PPI 也可估算月频投资价格,还可估算三大投资价格。根据分行业月度 PPI 估算基建、地产、制造业投资月频价格,2022 年下半年至今基建投资价格同比持续低于其他投资。 ⚫ 实际投资:基建制造业投资透支于 22Q4,今年有内生性退坡压力,而地产建安投资已转正。1)22Q4 名义投资低于 22Q3,但实际投资明显过热,基建达到 20%的超高水平,地产已见底回升。22Q4 基建、制造业投资均低于 22Q3,因而市场主流观点认为一系列稳增长政策彼时未形成实物投资、而将在今年形成,因此对今年基建期待较高。但剔除价格后基建制造业投资过热,基建更是达到 20%的 2016 年以来最高水平。地产投资也已出现拐点。2)今年以来基建实际持续退坡,而地产建安投资已转正。2022 年下半年追加的一系列稳增长政策较大部分已在当时形成实物投资,也客观令基建、制造业投资需求前置于 22Q4,今年持续面临内生性退坡压力。而在“保交楼”政策持续加码背景下,地产建安投资增速今年 3 月已转正,也因此推动住宅竣工超预期,支撑整体固定投资维持高位。 ⚫ 结论:PPI 深通缩后,基于固定投资名义值会高估基建、低估地产。在目前商品房预售期房仍结余 8 万亿未形成地产实物投资的背景下,年内地产建安投资与竣工,有望呈现好于市场基于名义投资数据形成的悲观预期表现。相应的,基建投资方面,或呈现弱于市场乐观预期表现(认为前期名义投资偏低是政策还未大规模形成实物投资,今年会形成)。 ⚫ 今年可持续关注“保交楼改善房企信用融资——地产建安投资回升——住宅竣工改善——半年后汽车家电家具可选消费回补”的宏观传导机制。 ⚫ 风险提示:数据统计误差。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 仅供内部参考,请勿外传 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 1.PPI 快速降温令名义固定投资低于真实表现 .................... 4 2.构建“价格调整后实际固定投资”月频指标 .................... 5 2.1 剔除价格不能简单扣除 PPI,后者包含非投资品价格 ....................... 5 2.2 根据投资相关产业链 PPI 估算季频固定投资价格 .............................. 5 2.3 PPI 也可估算月频投资价格,还可估算三大投资价格 ........................ 6 3.基建制造业投资透支于 22Q4,地产已转正 .................... 7 3.1 22Q4 名义投资低于 22Q3,但实际投资明显过热 ............................ 7 3.2 今年以来基建实际持续退坡,而地产建安投资已转正 ...................... 8 目录 仅供内部参考,请勿外传 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:统计局公布的固定投资为名义值,与实际 GDP 中投资拉动明显分化 ........... 4 图 2:PPI 包含石油化工、生活资料等与固定投资关系不大的领域,因而整体走势与固定投资价格不一致 ............................................................................................ 5 图 3:根据投资拉动型行业 PPI 估算固定资产投资价格,与公布数几乎一致 ......... 6 图 4:根据分行业 PPI 估算基建、地产、制造业投资价格,2022 年以来基建价格持续弱于其他投资 ................................................................................................... 6 图 5:统计局公布的名义固定投资 22Q4 低于 22Q3,今年以来显现韧性 ............. 7 图 6:但剔除价格后 22Q4 基建、制造业投资过热,今年以来降温 ....................... 8 图 7:剔除价格后,基建、制造业投资持续退坡,地产建安投资已转正 ................. 9 仅供内部参考,请勿外传 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共10页 简单金融 成就梦想 市场今年对投资稳增长期待甚高,但后者为包含价格的名义值。而 4 月 PPI 已深通缩至-3.6%,会显著影响市场对于后续投资强度的评估和预
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