收益率水平压缩至历史低位，拉长久期性价比有限——南京银行2023年4月信用债市场展望

- 1 - 南京银行资金运营中心金融市场研究部 姜宇薇 王慧 鞠思佳 刘怡庆 摘要：4 月以来，信用债收益率整体下行。随着理财赎回潮逐渐平息，对票息资产的需求较为旺盛；同时，受低息信贷的替代，信用债供给规模大幅低于往年同期，带动信用债收益率多数下行。我们在前期的报告提示，“中等久期高等级信用债仍具备一定配置价值”，本月 5 年品种下行幅度最大，符合我们此前的判断。当前信用利差压缩至历史低位，久期策略性价比有所降低。当前我国经济处于复苏阶段，在宽信用初期，资金面大概率维持稳定。同时，本轮理财赎回潮使信用债投资逻辑发生转变。考虑到负债端的不稳定性，银行理财更加偏好流动性好、信用风险可控的品种，因此高等级中短久期品种仍具有一定安全边际。从品种来看，近期地产企业支持政策持续出台，但主要集中于对优质国企的支持，估值有望进一步修复；民营地产融资环境难言改善。城投债在严监管背景下，供给端难以放量发行，且融资结构上呈现向高等级、强区域地区平台集中趋势，安全边际仍然较高，但弱区域及弱资质城投债的估值波动风险加大。 2022 年以来，在疫情和地产断供风波影响下，资产证券化供给明显缩水。展望2023 年，疫情防控政策持续优化，地产纾困力度不断加码，ABS 一级供给有望修复。本文试对 2023 年资产证券化产品投资策略进行展望。高质量发展背景下，我国的经济动能逐渐切换，制造强国的战略地位提升，制造业企业融资需求提升，建议关注先进制造业信用主体 ABS 投资机会。此外，资本新规下，部分 ABS 可进一步获得资本优惠；地产纾困政策支持下，RMBS 信用质量有望改善，建议关注相关品种的投资机会。 关键字：信用债；信用利差；资产支持证券 2023 年 4 月信用债市场展望 收益率水平压缩至历史低位，拉长久期性价比有限 - 2 - 目 录 一、信用债市场回顾：收益率下行，利差压缩 ............................................................ - 3 - 二、一级市场：净融资额逐步回升，中高等级发行利率下行较多 ............................ - 5 - （一）一级市场发行总述 ......................................................................................... - 5 - （二）一级市场利率走势情况 ................................................................................. - 7 - （三）同业存单：一级净融资持续为负，收益率出现企稳迹象 ......................... - 9 - （四）商金债：一级发行量走升，收益率震荡下行。 ....................................... - 12 - 三、负面事件：受地产行业影响 .................................................................................. - 15 - 四、2023 年资产证券化产品投资展望 ......................................................................... - 16 - （一）2022 年供需分析：供给承压、需求旺盛 .................................................. - 16 - （二）量价分析：流动性不断提升，价格韧性较强 ........................................... - 19 - （三）投资策略：拥抱先进制造业，关注 RMBS 投资机会 ............................. - 21 - - 3 - 一、信用债市场回顾：收益率下行，利差压缩 4 月以来，信用债收益率整体下行。信用债走牛主要受以下几个方面推动，一方面，在经历了 2022 年末的理财赎回潮调整后，信用债收益率具备一定的吸引力；另一方面，理财赎回潮逐渐平息，存量规模 2 月末以来逐步企稳，对票息资产的需求较为旺盛；同时，受到低息信贷的替代，信用债供给规模大幅低于往年同期，带动信用债收益率多数下行。 截至 2023 年 4 月 13 日，AAA 等级信用债中，9 个月品种、1 年期品种、3 年期品种和 5 年期品种分别较 3 月末下行 5BP、3BP、2BP 和 6BP；AA 等级信用债中，9个月品种、1 年期品种、3 年期品种和 5 年期品种分别较 3 月末下行 4BP、2BP、2BP和 6BP。从绝对收益来看，AAA 等级品种处于 2.63%-3.24%；AA 等级品种处于 2.81%-3.94%。 图 1：近期信用债收益率走势 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 信用利差整体压缩，中长端压缩幅度更大。年初以来，利率债收益率先上行后窄幅震荡。而信用债经历了去年底的调整后，收益率具备一定的吸引力，加之年初机构1.802.302.803.303.804.301.802.302.803.303.804.30中债中短期票据到期收益率(AAA):9个月中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA):9个月中债中短期票据到期收益率(AA):1年中债中短期票据到期收益率(AA):3年 - 4 - 配置需求较强，信用债收益率整体下行，信用利差压缩。 截至 2023 年 4 月 13 日，AAA 等级信用债中，1 年期品种和 3 年期品种信用利差与 3 月末持平，5 年期品种压缩 6BP，7 年期品种走扩 3BP；AA+等级信用债中，1 年期品种信用利差与 3 月末持平，3 年期品种走扩 1BP，5 年期品种压缩 6BP，7 年期品种小幅走扩 1BP；AA 等级信用债中，1 年期品种走扩 1BP，3 年期品种持平 3 月末，5 年期品种压缩 6BP，7 年期品种走扩 1BP。中等久期品种信用利差压缩幅度较大，显示在短端收益率压缩至历史低位后，部分机构采取拉长久期策略博取更高收益。 从近十年历史分位数水平来看，AAA 等级信用债中，1Y 品种信用利差历史分位数水平较高，为 18.1%，5-7Y 品种信用利差历史分位数被压缩至历史低位，目前均不足 3%；AA+等级信用债中，1Y 品种信用利差历史分位数为 13.4%，3Y 和 7Y 品种信用利差历史分位数均不足 10%，5Y 品种分位数水平更是处于 2.7%的历史低位。当前拉长久期性价比较为有限。 表 1：4 月信用利差变化情况表 4 月 13 日 期限类别 1Y 3Y 5Y 7Y AAA 较上月末变化幅度 -0 -0 -6 3 最新分位数（自 2012） 18.10% 12.80% 2.40% 2.90% 最新利差 53.22 55.70 55.6