业绩指引弱于预期，但仍看好股价弹性在旺季释放

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 重庆啤酒（600132.CH）：业绩指引弱于预期，但仍看好股价弹性在旺季释放 依然看好重啤后续业绩与股价的弹性：如我们预期，重啤 1Q23 业绩相较对手逊色，主因重啤基数相对更高，同时其主要市场（尤其是新疆）的现饮渠道在一季度尚待恢复，限制了高档产品的增长。进入2Q23 后，随着主要市场的消费力进一步回升，重啤的低基数优势有望逐渐释放，其高档产品（包括乌苏与 1664）销量有望实现较大幅度的反弹。我们承认短期重啤的市场情绪相对较弱，但其估值水平也已大幅下滑并显现较高性价比。我们相信进入旺季后，随着市场情绪好转及业绩改善，重啤的弹性将会在不久后有所体现。 2023 年收入增长有望好于管理层指引：在 1Q23 非常高的基数下（1Q22 收入同比增长 17%），重啤整体收入同比增长了 4.5%。我们认为，无论是现饮渠道的开工率还是消费情绪，1Q23 大概率将是全年的底部。随着重啤后续基数不断降低、现饮渠道重启及消费意愿回暖，重啤 2Q23-4Q23 的收入有望加速增长，助力 2023 年全年收入增速优于管理层给出的中到高单位数的增长目标。 短期产品结构面临挑战，后续有望改善：高档产品 1Q23 销售收入同比下滑 3.4%，弱于主流产品（+8.1%）与经济产品（+11.1%）。产品结构恶化主因在现饮渠道尚未复苏的情况下，乌苏及 1664 等高端产品在 1Q23 的消费场景受到较大抑制。这也导致 1Q23 毛利率同比下滑2.3ppt。我们预测，随着主要市场现饮渠道的复苏，高档产品销售有望反弹，产品结构有望逐步好转。同时，公司今年 2 月开始对部分产品提价，也将对未来三个季度的毛利率表现产生积极作用。 乌苏增速放缓长远来看具有正面意义：过去几年，乌苏的表现一直都是重啤估值的唯一标杆。近期也将重啤估值水平的下降归咎于乌苏增速放缓与品牌势能下降。然而，重啤是一个多品牌的啤酒企业，拥有丰富的产品矩阵。我们认为，乌苏短期的失速有机会让公司：1）着手优化乌苏的品牌定位与渠道策略；2）重新审视自身品牌矩阵，并投入更多资源到其他潜力优质品牌中（如乐堡、嘉士伯、1664），更大程度发挥其多品牌战略，从而推动公司长期可持续增长。 下调目标价，维持“买入”：基于保守原则，我们小幅下调重啤 2023-2024 的收入与利润。基于 15x 2023 EV/EBITDA（华润啤酒目标估值 40%的折扣），我们适当下调目标价至 126.7 人民币，并维持“买入”。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乌苏的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 13,119 14,039 15,260 16,463 17,441 同比变动（%） 19.9% 7.0% 8.7% 7.9% 5.9% 核心归母净利润 1,166 1,264 1,435 1,621 1,789 同比变动（%） 8.3% 8.3% 13.6% 12.9% 10.4% PE（X） 43.2 39.8 35.1 31.0 28.1 ROE（%） 102.2% 76.6% 62.5% 47.7% 38.7% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 重庆啤酒（600132.CH） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 5 月 3 日 评级 目标价（人民币） 126.7 潜在升幅/降幅 +21.6% 目前股价人民币） 104.2 52 周内股价区间（人民币） 85.0-151.8 总市值（百万人民币） 50,410 近 90 日日均成交额 （百万人民币） 407.9 注：截至 2023 年 4 月 28 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 64.5CNY 166.0CNY 104.2CNY 126.7-40%-20%0%20%207012017022005/202206/202207/202208/202209/202210/202211/202212/202201/202302/202303/202304/202305/2023重庆啤酒股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2023-05-03 2 财务报表分析与预测 - 重庆啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入13,11914,03915,26016,46317,441净利润2,3992,3992,5872,9003,242同比19.9%7.0%8.7%7.9%5.9%固定资产折旧383383414448499无形资产摊销4545596364营业成本-6,436-6,952-7,542-8,046-8,459财务费用14144-67-92毛利润5,7916,1666,7177,3377,838存货的减少-635-635-454-32-147毛利率44.1%43.9%44.0%44.6%44.9%经营性应收项目的减少-125-12523-41-12经营性应付项目的增加1,6341,634757-817156销售费用-2,213-2,326-2,521-2,697-2,816其他-151-1513623439管理费用-517-535-561-584-614经营活动产生的现金流量净额3,5653,5653,7532,4873,750其他经营收入及收益（损失）-114-66075106营业利润2,9483,2993,6944,1304,514资本开支-725-725-913-990-990经营利润率22.1%22.8%23.0%23.8%24.5%投资支付的现金-2,000-2,000-1,00000其他1,5741,5741,52500营业外收入87889投资活动产生的现金流量净额-1,152-1,152-388-990-990营业外支出-15-7-8-9-9利润总额2,9413,2993,6944,1304,514吸收投资收到的现金00000取得借款收到的现金00000所得税-542-712-794-888-971偿还债务支付的现金-890-890000所得税率18.4%21.6%21.5%21.5%21.5%分配股利、利润或偿付利息支付的现金-857-857-2,100-794-881净利润2,3992,