来水偏枯拖累业绩，乌白电站注入驱动公司迈上新台阶

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 05 月 03 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 21.88 元 长江电力（600900） 公 用事业 目标价： 26.88 元（6 个月） 来水偏枯拖累业绩，乌白电站注入驱动公司迈上新台阶 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 244.68 流通 A 股(亿股) 227.42 52 周内股价区间(元) 19.98-25.05 总市值(亿元) 5,353.65 总资产(亿元) 3,256.67 每股净资产(元) 8.11 相 关研究 [Table_Report] 1. 长江电力（600900）：来水偏枯业绩放缓，资产重组稳固推进 (2022-10-31) 2. 长江电力（600900）：来水偏丰业绩亮眼，水电龙头地位巩固 (2022-08-31) 3. 长江电力（600900）：定价凸显性价比，水电核心强巩固 (2022-07-01) 4. 长江电力（600900）：乌白电站注入在即，六库联调增发提效 (2022-05-30) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022年年报，全年实现营收 521亿元，同比减少 6.4%；实现归母净利润 213 亿元，同比减少 18.9%。  2022年来水偏枯水电受限，归母净利润同比减少 18.9%。受 2022年长江年度来水严重偏枯、上游新建电站蓄水等因素的影响，2022年业绩承压，公司全年实现营收 521亿元，同比减少 6.4%；实现归母净利润 213亿元，同比减少 18.9%。2022Q4 实现营收 108 亿元，同比减少 29.0%，环比减少 32.1%；实现归母净利润 23.7 亿元，同比减少 64.7%，环比减少 69.1%。2022 年全年累计发电量约 1856 亿千瓦时，同比减少 10.9%。  “乌白”水电站注入带动总装机容量跨越式发展，六库联调提升公司全流域调度能力。据公司 2023年 1月发布的公告显示，云川公司过户完成，公司完成收购乌东德、白鹤滩水电站，装机规模分别为 1020/1600 万千瓦，预计年均发电量 389/624亿千瓦时，公司可控水电装机容量增加 57.6%至 7179.5万千瓦，同时，四库联调升级为六库联调，六库联调新格局的形成有望提升公司全流域调度能力，提高水能利用率，节水增发效益显著。根据公司初步统计，23Q1公司六座梯级电站总发电量约 556亿千瓦时，同比增加 18.4%，其中，乌/白电站发电量为 57.6/136 亿千瓦时，合计发电贡献率达 34.7%。  推动“多能互补”项目，积极拓展新赛道新空间。水风光电季节性互补特点显著，公司围绕水电主业，聚焦“水风光储”多能互补加强投资布局，积极推进金沙江下游“水风光储”一体化可再生能源基地建设，抽蓄电站投资建设取得实质性进展，公司首座抽水蓄能电站—总装机达 140 万千瓦的甘肃张掖抽蓄电站顺利开工，预计 2029年全面投产。此外，公司积极发展智慧综合能源业务，建成投运上海市规模最大的分布式光伏项目和容量最大的用户侧电化学储能项目，“中国三峡绿电绿氢示范站”顺利产出 99.999%高纯度氢气。  盈利预测与投资建议。预计公司 23-25年 EPS 分别为 1.28/1.40/1.49元，归母净利润 CAGR为 7.6%。考虑到乌白电站注入使显著增加装机容量，从而增发电量；且路德斯公司业绩有望持续改善，我们给予公司 2023年 21倍 PE，目标价26.88 元，维持“买入”评级。  风险提示：来水不及预期风险、极端天气风险、电价波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 52060.48 74096.46 83064.66 89246.59 增长率 -6.44% 42.33% 12.10% 7.44% 归属母公司净利润（百万元） 21309.03 31440.26 34134.41 36389.31 增长率 -18.89% 47.54% 8.57% 6.61% 每股收益 EPS（元） 0.87 1.28 1.40 1.49 净资产收益率 ROE 11.06% 14.81% 15.00% 14.92% PE 25 17.0 15.7 14.7 PB 2.73 2.49 2.32 2.17 数据来源：Wind，西南证券 -14%-8%-2%3%9%15%22/422/622/822/1022/1223/2长江电力 沪深300 长 江电力（600900） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 公司主营水电业务，我们结合公司过往运营数据和未来发展规划，对公司业务进行如下关键假设： 假设 1：截至 2022 年末，公司水电总装机 4559.5 万千瓦，2023 年 1 月，公司完成收购乌东德、白鹤滩水电站（合计装机容量 2620 万千瓦），预计公司 2023-2025 年水电装机容 量 均 为7179.5 万 千 瓦 ， 发 电 量 为3000/3100/3200 亿 千 瓦 时 ， 上 网 电 价 为0.270/0.267/0.265 元/ kwh； 假设 2：2022 年秘鲁路德斯公司经营业绩稳健增长，全年实现净利润约 1.7 亿美元，同比增长超 20%，我们预计 2023-2025 年公司持续强化对秘鲁路德斯公司的管控，国际业务进一步实现提质增效，预计其他主营业务营收增速分别为 30.0%/25.0%/20.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 电力 收入 43599 63218 69540 73017 增速 -10.6% 45.0% 10.0% 5.0% 毛利率 61.2% 61.0% 60.0% 60.0% 其他主营业务 收入 7242 9415 11768 14122 增速 23.0% 30.0% 25.0% 20.0% 毛利率 35.2% 38.0% 35.0% 35.0% 其他业务 收入 1220 1464 1757 2108 增速 21.2% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 47.6% 50.0% 45.0% 40.0% 合计 收入 52060 74096 83065 89247 增速 -6.4% 42.3% 12.1% 7.4% 毛利率 57.3% 57.9% 56.1%