23Q1来水改善致业绩回升，水风光储一体化持续推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年05月03日买 入长江电力（600900.SH）23Q1 来水改善致业绩回升，水风光储一体化持续推进核心观点公司研究·财报点评公用事业·电力证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003基础数据投资评级买入(维持)合理估值24.06 - 25.47 元收盘价21.88 元总市值/流通市值535365/497592 百万元52 周最高价/最低价25.27/19.75 元近 3 个月日均成交额1175.72 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《长江电力（600900.SH）-来水欠佳致三季度业绩下滑，风光水一体化及抽蓄布局稳步推进》 ——2022-11-06一季度发电量增加，营收、净利润同比增长。2022 年公司实现营业收入520.60 亿元（-6.44%），归母净利润 213.09 亿元（-18.89%），扣非归母净利润 190.15 亿元（+5.05%）。受长江年度来水偏枯等因素影响，公司完成发电量 1855.81 亿千瓦时（-10.92%）。2023Q1，公司实现营业收入 153.97 亿元（+25.17%），归母净利润 36.13 亿元（+16.28%）。长江上游乌东德水库来水较上年同期偏丰，三峡水库来水偏枯，公司境内所属六座梯级电站总发电量 555.98 亿千瓦时（+18.40%）。乌白电站注入后，公司经营效益有望进一步提升。2023 年 1 月 10 日，公司以发行股份及支付现金的方式购买云川公司 100%股权，新增乌东德、白鹤滩两座水电站，合计新增装机 26.2GW，国内累计装机规模达71.70GW。“乌白”电站资产注入后，公司将由“四库联调”变为“六库联调”，预计调度增发电量将大幅增加，盈利规模将进一步提升。能源结构拓展，推进智慧综合能源开发。公司目前正加快推进金沙江下游风光水储一体化可再生能源开发同时，发挥公司大水电运维核心能力，高质量布局和推进抽水蓄能业务发展；此外，积极推进智慧综合能源业务，创新推出城市绿色综合能源管家模式，积极布局“源网荷储”一体化发展。抽蓄布局稳步推进，再添业绩发展新动力。公司甘肃张掖抽水蓄能电站项目于 2022 年 10 月获得核准批复，项目装机 140 万千瓦，主要承担甘肃电网调峰、填谷、储能、调频、调相、紧急事故备用等任务，成为甘肃河西地区清洁能源外送基地安全稳定运行可靠的支撑点。截至目前，公司已锁定抽蓄项目资源 3000-4000 万千瓦，随着抽水蓄能业务逐步落地，装机规模将持续提升，推动公司业绩增长。风险提示：电价大幅下降；来水量大幅下降；宏观经济超预期下行。投资建议：由于公司完成“乌白”电站注入，同时预期来水情况有所改善，上调盈利预测。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为346.3/352.7/356.3 亿元（2023、2024 年预测原值为 285.3、293.4 亿元），分别同比增长 62.5%/1.9%/1.0%；EPS 为 1.42、1.44、1.46 元，当前股价对 应 PE 为 15.5/15.2/15.0X 。 给 予 公 司 2023 年 17-18 倍 PE ， 对 应24.06-25.47 元/股合理价值，较目前股价有 10%-16%的溢价空间，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)55,64652,06081,79382,85183,509(+/-%)-3.7%-6.4%57.1%1.3%0.8%净利润(百万元)2627321309346253526735634(+/-%)-0.1%-18.9%62.5%1.9%1.0%每股收益（元）1.070.871.421.441.46EBITMargin57.2%52.1%52.1%52.2%52.3%净资产收益率（ROE）14.5%11.5%18.5%18.7%18.7%市盈率（PE）20.425.115.515.215.0EV/EBITDA15.617.512.912.612.3市净率（PB）2.962.892.862.832.81资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2受来水情况影响，22 年业绩同比降低。2022 年，公司实现营业收入 520.60 亿元（-6.44%），归母净利润 213.09 亿元（-18.89%），扣非归母净利润 190.15 亿元（+5.05%）。受长江年度来水偏枯等因素影响，公司完成发电量 1855.81 亿千瓦时（-10.92%）。2023Q1，公司实现营业收入 153.97 亿元（+25.17%），归母净利润 36.13 亿元（+16.28%）。长江上游乌东德水库来水较上年同期偏丰，三峡水库来水偏枯，公司境内所属六座梯级电站总发电量 555.98 亿千瓦时（+18.40%）。乌白电站注入，水电装机规模居前。2023 年 1 月 10 日，公司以发行股份及支付现金的方式购买云川公司 100%股权，新增乌东德、白鹤滩两座水电站，合计新增装机 26.2GW，公司国内水电装机总量 7169.5 万千瓦，占全国水电装机的 17.34%。23 年一季度来水情况改善，发电量同比增长。根据公司初步统计，2023Q1，长江上游乌东德水库来水总量约 160.88 亿立方米，较上年同期偏丰 7.05%；三峡水库来水总量约 519.18 亿立方米，较上年同期偏枯 3.52%。公司境内所属六座梯级电站总发电量月 555.98 亿千瓦时，较上年同期增加 18.40%。其中，三峡电站、葛洲坝电站较上年同期减少；溪洛渡电站、向家坝电站、乌东德电站和白鹤滩电站较上年同期增加（上年同期白鹤滩电站尚未全部投产）。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理22 年毛利率同比降低，23 年一季度毛利率同比略有提高。2022 公司毛利率为57.29%，同比减少 4.77pct，主要系发电量下降影响所致。费用率方面，销售费用率和管理费用率分别提高 0.05 和 0.17pct，财务费用率降低了 0.68pct，整体费用率水平有所下降。2022 年，由于毛利率下降影响，公司净利率为 41.58%，同比降低 6.02pct。2023Q1，公司毛利率为,49.49%，同比提高 0.88pct，主要系来水量同比增长致发电量提升影响所致。费用率方面，销售费用率和管理费用率分别减低了 0.07 和 1.16pct，财务费用率提高了 9.81pct，主要系利息费用大幅增加所致。受财务费用率大幅提高影响，2023Q1 净利率 24.27%，同比降低 8.69pct。ROE 较为稳定，一季度现金流增长。2022