2022年报及2023Q1业绩点评：22年TW韧性较强，23Q1盈利能力修复促净利大增

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 锦泓集团（603518） 2022 年报及 2023Q1 业绩点评：22 年 TW 韧性较强，23Q1 盈利能力修复促净利大增 2023 年 04 月 29 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 研究助理 郗越 执业证书：S0600122080022 xiy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 10.09 一年最低/最高价 5.96/10.45 市净率(倍) 1.11 流通 A 股市值(百万元) 3,503.35 总市值(百万元) 3,503.35 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.11 资产负债率(%,LF) 46.42 总股本(百万股) 347.21 流通 A 股(百万股) 347.21 相关研究 《锦泓集团(603518)：2021 年报&2022 一季报点评：21 年符合预期，22Q1 疫情影响业绩承压》 2022-05-08 《锦泓集团(603518)：TW 重焕活力，2021 年业绩扭亏为盈》 2022-01-30 买入（上调） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 3,899 4,448 5,006 5,603 同比 -10% 14% 13% 12% 归属母公司净利润（百万元） 71 255 309 359 同比 -68% 257% 21% 17% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.21 0.73 0.89 1.04 P/E（现价&最新股本摊薄） 49.06 13.74 11.35 9.75 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布 2022 年报及 23Q1 业绩：22 年业绩承压，23Q1 收入回暖、净利大增。1）2022 年：营收 39.00 亿元/yoy-9.83%、归母净利 0.71 亿元/yoy-68.12%，10 派 1 元。疫情扰动致收入回落，净利降幅超收入主因费用率上升。分季度看，22Q1-Q4 收入分 别 同 比 +0.73%/-13.92%/+0.50%/-20.79% 、 归 母 净 利 分 别 同 比 -56.54%/ 亏 损/+395.04%/亏损，Q2/Q4 业绩亏损承压严重。2）23Q1：营收 11.67 亿元/yoy+8.05%、归母净利 1.03 亿元/yoy+149.32%，消费场景修复后收入增速回正，净利端大幅增长主要系控折扣+控费推动费用率下降，收入利润均达历史最好水平。 ◼ 疫情期 TW 表现韧性较强，23Q1 各品牌收入及盈利能力均回暖。1）22 年：VG/云锦/TW 收入分别同比-23.1%/+3.8%/-5.4%、分别占比 22.0%/0.6%/77.1%，TW 经营韧性较强、疫情期逆势净开店 10 家，VG 下滑较大，主因品牌销售模式以线下直营门店为主、受疫情影响较大，云锦定位高净值人群、目前体量较小、线下渠道仅 1家 门 店 ， 疫 情 期 仍 维 持 正 增 长 。 2 ） 23Q1 ： VG/ 云 锦 /TW 收 入 分 别 同 比+4.0%/+132.2%/+8.5%、占比 20.4%/0.7%/78.4%，净利率分别同比+2/扭亏/+2pct 至2%/15%/12%。各品牌 23 年国内客流恢复后收入增速均回正，折扣控制较好、净利率明显回暖。 ◼ 线上渠道表现较好，公司发力加盟渠道拓展下沉市场。1）22 年：线上/线下收入分别同比+5.6%/-17.5%、占比 38.7%/60.9%，线上持续发力、疫情期逆势提升，TW 女装维持抖音领先地位、天猫/京东平台排名持续提升，男装/童装产品线取得较大突破。线下中直营/加盟收入分别同比-18.4%/-3.3%、占比 57.4%/3.3%，直营受到疫情影响较大。22 年末共 1430 家门店（直营 1246+加盟 184 家）、较 21 年末净+1 家（直营-19&加盟+20 家）、同比+0.07%（直营-1.5%&加盟+12.2%），公司通过发力加盟渠道，加速三四线下沉市场渠道拓展，TW 规划 3 年内加盟店铺占比达 50%、销售占比 70%。2）23Q1：线上/线下收入分别同比+26.2%/-1.0%、占比 37.8%/61.5%，线上增速进一步提升。线下中直营/加盟收入分别同比-3.1%/+51.2%、占比 57.9%/3.6%，23 年 Q1 共 1393 家门店（直营 1208+加盟 185 家）、较 21 年末净-37 家（直营-38&加盟+1 家）、对应同比-2.59%（直营-3.00%&加盟+0.62%），直营下滑主要系门店数量减少、降幅边际改善，加盟提升主要系门店效率优化。 ◼ 22 年费用率提升致净利率受损，23Q1 控折扣下费用率大幅降低、净利率回升。1）毛利率：22 年/23Q1 同比分别-0.42/+0.24pct 至 69.20%/69.38%，整体变动不大。2）费用率：22 年同比+5.68pct 至 68.08%，其中销售费用率同比+6.06pct、主因门店等费用较为刚性，财务费用率同比-1.13pct、债务置换后费用改善明显。23Q1 年同比-6.70pct 至 56.47%，其中销售费用率同比-4.45pct、主要系采取控制折扣&减少促销活动所致，财务费用率-1.97pct、主因债务置换及偿还部分本金后利息费用下降。3）归母净利率：结合毛利率及费用率变动，22 年同-3.35pct 至 1.83%（资产减值损失同增 1507 万元冲减利润）。23Q1 同+4.98pct 至 8.79%（信用减值损失&所得税增加冲减利润）。4）存货：22 年末存货 11.43 亿元/yoy+11.83%、库存规模有所上升，23Q1 末存货 9.85 亿元/yoy-28.67%、库存消化顺利，22/23Q1 存货周转天数分别同比+75/+3 天至 324/268 天。5）现金流：22 年经营活动现金流净额 5.49 亿/yoy-12.75%、主要系疫情影响，23Q1 经营活动现金流净额 2.06 亿/yoy-7.15%、环比呈改善。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，TW 品牌自 17 年收购以来品牌运营梳理见效、在抖音等渠道建立显著优势，并开始拓展下沉市场、提升市场份额。23 年以来受益疫情放开，1-2 月/3 月/4 月 TW 流水分别同比持平/+27%/+80%、VG同比+5%/+20%/+50%，增速逐月提升，由于公司直营占比较高，我们预计收入表现与终端流水较为相近，同时折扣控制及经营杠杆下利润端增速有望超越收入。后续终端消费进一步回暖，公司收入净利增速有望继续提升，同时财务结构不断优化，截至 22 年资产负债率同比-15pct 至 49%。考