业务多点开花，“腾笼换鸟”迈入新阶段

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023 年 04 月 20 日 证 券研究报告•公司研究报告 买入 （ 维持） 当前价： 6.25 元 皖维高新（600063） 基 础化工 目标价： 8.32 元（6 个月） 业务多点开花，“腾笼换鸟”迈入新阶段 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：黄寅斌 执业证号：S1250523030001 电话：13316443450 邮箱：hyb@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 21.59 流通 A 股(亿股) 19.26 52 周内股价区间(元) 5.37-10.91 总市值(亿元) 134.95 总资产(亿元) 123.10 每股净资产(元) 3.47 相 关研究 [Table_Report] 1. 皖维高新（600063）：业绩创新高，新材料项目打开成长空间 (2023-03-28) [Table_Summary]  推荐逻辑：（1）自备 45 万吨电石、55 万吨醋酸乙烯产能，原材料自供度高，享受成本红利；电石法完全成本接近乙烯法，价差逐步扩大，生产工艺经济性提升。（2）PVA 供需关系持续转好，产品向高端市场转型，进口单价/出口单价已从 2015年的 1.7倍下降至 2022 年的 1.1倍，长期价格中枢有望上行。（3）PVA 光学薄膜和 PVB 胶片两大卡脖子技术，是公司重点突破项目，均已全部建成投产并生产出合格产品。根据我们测算，PVA 光学薄膜+偏光、PVB 胶片到2026 年市场空间将分别达 500亿、70亿，有望填补国内空白，打破国外垄断，打造公司新的增长极。  自备电石原材料，生产工艺经济性提升，享受成本红利。PVA 原材料电石进入去产能阶段，2025年电石产能控制在 4000万吨/年以内，但两大下游 PVC、BDO均有产能扩张，供需关系将持续偏紧，需要外购电石或醋酸乙烯的企业成本较高。作为电石-PVA 一体化配套企业，皖维高新自备 45万吨电石产能、55万吨醋酸乙烯产能，将享受成本红利。全球油价上行背景下，电石法完全成本接近乙烯法，价差扩大，经济性逐步提升。  PVA 供给端无新增产能投放，需求持续稳定增长，长期价格中枢有望上行。国内 PVA 行业完成洗牌，未来无新增产能规划，受湘维公司复产冲击，供需当前处于弱平衡状态。我国是全球最主要的聚乙烯醇消费市场，近年来 PVB、PVA水溶膜等高附加值新兴领域对聚乙烯醇的需求占比不断提升，我国 PVA 消费结构中 PVB、PVA 膜等高端需求占比相对较低，在相关领域具有较大的市场提升空间，叠加成本端支撑，长期价格中枢有望上行。  “一膜一片”是公司重点突破项目，有望填补国内空白，打破国外垄断。（1）PVA 光学薄膜、偏光片是液晶显示的核心材料，产能大部分被日韩企业占据，国产化需求迫切。LCD面板产能逐渐向中国大陆集中，对上游偏光片和 PVA 光学膜的需求量巨大，国内市场空间近 500 亿。公司已完全掌握了符合 TN 级、STN 级偏光片要求的 PVA 光学薄膜产品生产技术，TFT 级 PVA 光学薄膜生产技术也取得重大技术突破，具备批量供货能力，2022 年公司生产 PVA 光学膜180.33 万平方米，预计 2023 年产量将达到 780 万平方米，同时配套投资 700万平米/年偏光片项目。我们认为，皖维高新作为 PVA 光学膜唯一国产替代公司，未来将充分受益偏光片国产化浪潮的推进。（2）PVB 中间膜市场几乎被海外巨头垄断，我国现有产能 10.9万吨，只能参与低端竞争。2021年国内 PVB 中间膜市场需求量 80 万吨，相比 11 万吨产能，巨大的需求缺口为国内有实力的企业提供了发展机遇和空间。预计到 2026年国内 PVB 中间膜市场空间将达 70亿元，公司 PVB 中间膜产能持续扩张、技术不断更新和优化，作为中国唯一一家PVA—PVB 树脂—PVB 胶片的全产业链企业，利润有望进一步增厚。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.64元、0.79元、1.02元，对应 PE 分别为 10倍、8倍、6倍。可比公司 2023年平均估值 15倍。给予公司 2023 年 13 倍 PE，对应目标价 8.32 元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料供应及价格波动风险，产品价格大幅波动风险，项目投产不及预期风险、收购效果不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9942.00 10389.40 12193.60 14556.60 增长率 22.69% 4.50% 17.37% 19.38% 归属母公司净利润（百万元） 1369.28 1373.55 1706.35 2199.09 增长率 39.42% 0.31% 24.23% 28.88% 每股收益 EPS（元） 0.63 0.64 0.79 1.02 净资产收益率 ROE 17.46% 16.17% 18.74% 22.38% PE 10 10 8 6 PB 1.79 1.54 1.33 1.13 数据来源：Wind，西南证券 -18%-0%17%34%52%69%22/422/622/822/1022/1223/223/4皖维高新 沪深300 公 司研究报告 / 皖 维 高新（600063） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司概况：国内 PVA 一体化领军企业 ................................................................................................................................................... 1 2 PVA 格局向好，向下游产业链高端延伸 ................................................................................................................................................. 5 2.1 原料端：电石法供需紧张，生产经济性提升 ............................................................................................................................... 6 2.2 供给端：行业完成洗牌，未来无新增产能规划............................................................................................................