量价齐升结构升级，23Q1实现开门红

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 山西汾酒 600809.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司近期发布 2022 年年报、2023 年一季报。22 年实现营收 262.1 亿元（yoy+31.3%）；实现归母净利润 81.0 亿元（yoy+52.4%），业绩优于预期。22Q4，营收、归母净利润分别同比增长 50.0%、127.1%。23Q1，公司实现营收126.8 亿元（yoy+20.4%）；实现归母净利润 48.2 亿元（yoy+29.9%）。 ⚫ 白酒量价齐升结构升级，省内外市场同步扩张。分产品，22 年，公司中高价酒类实现收入 189.3 亿元（yoy+39.5%），其中青花汾系列销售额突破百亿，同比增长60%，青花 20、青花 30 销售额持续提升；中高价酒类收入占比为 72.7%（yoy+4.2pct）。量价拆分，22 年公司白酒销量、吨价分别同比增长 17.0%、12.4%。23Q1，中高价酒类实现收入 95.0 亿元（yoy+75.2%），收入占比提进一步提升至 75.2%，结构持续优化。分地区，22 年，公司省内收入 100.4 亿元（yoy+24.4%），省外收入 160.0 亿元（yoy+36.3%），省内外均保持高增速，省外长江以南市场同比增长超过 50%。23Q1，省内、省外收入同比增长 30.3%、14.7%。23Q1 末，经销商总数环比增加 10 家。截至 23Q1 末，公司合同负债为41.7 亿元（yoy+7.5%），支撑后续业绩增长。 ⚫ 毛利率增加、费用率摊薄，盈利能力大幅提升。22 年，公司毛利率为 75.4%（yoy+0.5pct），销售、管理费用率同比下滑 2.8pct、1.2pct，收入增长摊薄费用率。23Q1，公司毛利率为 75.6%（yoy+0.8pct）；销售费用率为 8.0%（yoy-3.2pct），预计疫情高峰期营销活动减少。综合，22 年公司净利率为 31.1%（yoy+4.1pct），23Q1 净利率为 38.1%（yoy+2.7pct），盈利能力大幅提升。 ⚫ 运营效率提升，省外加速成长。公司以 22 年为管理现代化基础年，推进数智化系统建设、深化预算管理，提升运营效率。省内深耕下沉市场，省外推进“1357+10”布局，全国可掌控终端数量突破 112 万家，省内外有望持续贡献规模增量。 ⚫ 对 23-24 年，上调收入，下调毛利率，下调费用率。我们预测公司 23-25 年每股收益分别为 8.63、10.78、13.02 元（原预测 23-24 年为 8.49、10.56）。可比公司 23 年PE为29倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%估值溢价，对应23年PE36倍，目标价 310.68 元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 19,971 26,214 32,757 39,637 46,982 同比增长(%) 42.8% 31.3% 25.0% 21.0% 18.5% 营业利润(百万元) 7,029 10,873 14,120 17,634 21,325 同比增长(%) 66.0% 54.7% 29.9% 24.9% 20.9% 归属母公司净利润(百万元) 5,314 8,096 10,527 13,148 15,887 同比增长(%) 72.6% 52.4% 30.0% 24.9% 20.8% 每股收益（元） 4.36 6.64 8.63 10.78 13.02 毛利率(%) 74.9% 75.4% 76.6% 77.6% 78.3% 净利率(%) 26.6% 30.9% 32.1% 33.2% 33.8% 净资产收益率(%) 42.5% 44.3% 39.6% 36.2% 34.5% 市盈率 56.0 36.8 28.3 22.7 18.7 市净率 19.6 14.0 9.4 7.3 5.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月27日） 244.12 元 目标价格 310.68 元 52 周最高价/最低价 333/227.31 元 总股本/流通 A 股（万股） 121,996/121,771 A 股市值（百万元） 297,818 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 04 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 0.9 -10.08 -17.64 -8.68 相对表现 3.93 -9.48 -13.02 -11.06 沪深 300 -3.03 -0.6 -4.62 2.38 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 2023-02-07 22 年圆满收官，青花汾表现亮眼 2023-01-20 结构升级盈利提升，省内外高增业绩亮眼 2022-10-28 量价齐升结构升级，23Q1 实现开门红 买入 （维持） 山西汾酒年报点评 —— 量价齐升结构升级，23Q1实现开门红 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 基于 22 年基数，对 23-24 年上调收入，下调毛利率，下调费用率。我们预测公司 23-25 年每股收益分别为 8.63、10.78、13.02 元（原预测 23-24 年为 8.49、10.56）。可比公司 23 年 PE 为 29倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予 25%估值溢价，对应 23年 PE36倍，目标价310.68，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1757.92 49.93 58.73 68.40 35.21 29.93 25.70 古井贡酒 000596 269.98 5.73 7.30 9.05 47.15 36.97 29.84 泸州老窖 000568 225.54 6.95 8.67 10.66 32.47 26.00 21.16 酒鬼酒 0