一季度实现平稳复苏，多品类及多品牌迭代驱动长期成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月27日买 入贝泰妮（300957.SZ）一季度实现平稳复苏，多品类及多品牌迭代驱动长期成长核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪联系人：孙乔容若021-60933168zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价108.02 元总市值/流通市值45757/23483 百万元52 周最高价/最低价227.00/106.78 元近 3 个月日均成交额480.86 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贝泰妮（300957.SZ）-2022 年业绩平稳过渡，股权激励强化发展信心》 ——2023-03-30《贝泰妮（300957.SZ）-三季度业绩表现稳健，功效护肤龙头稳步前行》 ——2022-10-26《贝泰妮（300957.SZ）-业绩逆势依旧亮眼，新品牌布局有望加速推进》 ——2022-08-29《贝泰妮（300957.SZ）-2022 年一季度利润加速增长 85%，功效护肤龙头优势持续深化》 ——2022-04-28《贝泰妮（300957.SZ）-功效护肤龙头优势深化，加速进军皮肤健康生态》 ——2022-04-13公司一季度实现平稳性增长。公司 2023 年 Q1 实现营收 8.63 亿元，同比+6.78%；归母净利润 1.58 亿元，同比+8.41%；扣非归母净利润同比+1.72%。非经常性损益中主要系委托理财公允价值变动收益 3145 万元。在 Q1 行业因多因素导致增速承压的情况下，公司实现业绩平稳过渡，预计 Q2 会加大投放及产品推新力度实现快速增长，并力争全年实现股权激励目标。分渠道看：预计公司一季度线上基本持平，其中天猫渠道受平台整体承压以及自身高基数影响下滑较明显，京东渠道受平台规则变化影响略有下滑，抖音渠道则实现双位数增长；线下一季度增速预计约 30%，主要来自于 OTC 渠道贡献，目前线下价格管控调整基本完毕，叠加去年疫情带来的低基数，预计今年有望实现较快的恢复式增长。整体盈利情况保持稳定。盈利能力方面，23 年 Q1 公司毛利率及净利率分别为 76.11%/17.96%，同比-1.71pct/-0.03pct，主要由于公司 Q1 调整产品结构，同时加大售后服务回馈礼盒用以提高消费者粘性。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为 47.6%/7.7%/3.9%，同比-0.42/+0.14/+0.10pct。营运能力及现金流方面，公司 Q1 存货周转天数 137 天，同比+54 天；应收账款周转天数 49 天，同比+4 天；公司 2023Q1 经营性现金流净额为-1.97 亿元，上年同期金额为-1.67 亿元，主要系公司收到的政府奖励款项减少所致。风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。投资建议：公司在年初进行内部管理调整之后，一季度表现已略有成效。未来随着疫情等外部影响因素的弱化，以及主品牌渠道端不断梳理清晰，叠加产品迭代升级，有望逐季实现加速复苏。同时公司积极开拓第二增长曲线，薇诺娜宝贝今年将继续重点发力推新，同时新推出的高端抗衰品牌瑷科缦（AOXMED），以及专业祛痘品牌贝芙汀，预计也将在今年带来收入贡献。短期来看 618 大促来临有望提振公司线上增速水平，而中长期外延的加速落地也将助力公司实现皮肤大健康生态的布局。我们维持 2023-2025 年归母净利润至 12.85/16.30/20.72 亿元，对应 PE 为 36/28/22 倍,维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,022.405,013.876,437.818,150.2710,130.79(+/-%)52.57%24.65%28.40%26.60%24.30%净利润(百万元)862.921,051.231,284.661,629.622,071.51(+/-%)58.77%21.82%22.21%26.85%27.12%每股收益（元）2.042.483.033.854.89EBITMargin0.2726.40%21.82%22.21%22.93%净资产收益率（ROE）0.1818.93%19.52%20.67%21.71%市盈率（PE）53.0343.5335.6228.0822.09EV/EBITDA42.6034.4732.4925.2419.92市净率（PB）9.628.246.955.804.80资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司一季度实现平稳性增长。公司 2023 年 Q1 实现营收 8.63 亿元，同比+6.78%；归母净利润 1.58 亿元，同比+8.41%；扣非归母净利润同比+1.72%。非经常性损益中主要系委托理财公允价值变动收益 3145 万元。在 Q1 行业因多因素导致增速承压的情况下，公司实现业绩平稳过渡，预计 Q2 会加大投放及产品推新力度实现快速增长，并力争全年实现股权激励目标。分渠道看：预计公司一季度线上基本持平，其中天猫渠道受平台整体承压以及自身高基数影响下滑较明显，京东渠道受平台规则变化影响略有下滑，抖音渠道则实现双位数增长；线下一季度增速预计约 30%，主要来自于 OTC 渠道贡献，目前线下价格管控调整基本完毕，叠加去年疫情带来的低基数，预计今年有望实现较快的恢复式增长。图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利能力方面，23Q1 公司毛利率、净利率分别为 76.11%、17.96%，同比分别下滑1.71pct 和 0.03pct，主要由于公司 Q1 调整产品结构，同时加大售后服务回馈礼盒用以提高消费者粘性。费用率方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 47.60%/7.72%/3.93%，同比分别-0.42pct/+0.14pct/+0.10pct。图3：公司毛利率及净利率情况图4：公司费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营运能力及现金流方面，公司 2023Q1 存货周转天数 137 天，同比上升 54 天；应收账款周转天数 49 天，同比上升 4 天；公司 2023Q1 经营性现金流净额为-1.97亿元，上年同期金额为-1.67 亿元，主要由于“收到其他与经营活动有关的现金”项目下降为 48.84%，主要系报告期内公司收到的政府奖励款项减少所致。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：公司在年初进