2022年报及2023年一季报点评：疫情+投资亏损拖累22年业绩，期待变革逐步显效

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 九牧王（601566） 2022 年报及 2023 年一季报点评：疫情+投资亏损拖累 22年业绩，期待变革逐步显效 2023 年 04 月 26 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 10.54 一年最低/最高价 6.69/13.86 市净率(倍) 1.57 流通 A 股市值(百万元) 6,056.68 总市值(百万元) 6,056.68 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.69 资产负债率(%,LF) 33.47 总股本(百万股) 574.64 流通 A 股(百万股) 574.64 相关研究 《九牧王(601566)：2022 年三季报点评：疫情下渠道持续调整，投资亏损对业绩拖累较大》 2022-10-28 《九牧王(601566)：男裤品类龙头，期待聚焦战略显效》 2022-03-13 增持（上调） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,620 3,015 3,509 4,058 同比 -14% 15% 16% 16% 归属母公司净利润（百万元） -93 284 355 435 同比 -148% 404% 25% 22% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -0.16 0.49 0.62 0.76 P/E（现价&最新股本摊薄） -64.83 21.30 17.06 13.93 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布 2022 年报&2023 年一季报：1）2022 年：营收 26.2 亿元/yoy-14.11%、归母净利润亏损 9342 万元、扣非归母净利润 5619 万元/yoy-67.34%，符合此前业绩预告。其中收入下滑主因疫情影响、公司净关店，扣非归母净利润下滑较多主因计提资产减值损失 2.3 亿元，归母净利润上市以来首次亏损、主要来自交易性金融资产等投资业务净亏损 1.23 亿元拖累。不考虑非经项目及两个子品牌（FUN/ZIOZIA）拖累，22 年九牧王主品牌净盈利 1.5 亿元。2）23Q1：营收7.72 亿元/yoy+0.84%、归母净利润 9722 万元/同比扭亏、扣非归母净利润 1.02亿元/-3.36%，随疫情影响减小、消费市场回暖，公司收入止住下跌趋势、23Q1持平略增，归母净利同比扭亏、主因公允价值变动亏损缩窄。 ◼ 22 年全品牌&全渠道净关店、收入下滑，23Q1 主品牌九牧王收入恢复增长。1）分品牌看，22 年九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别同比-9.82%/-37.76%/-28.46%，收入分别占比 88%/7%/4%，各品牌在疫情及净关店影响下收入均下滑，22 年末九牧王/FUN/ZIOZIA 门店数量分别为 2204/133/107 家、较 21 年末分别净关113/96/42 家、对应同比-4.9%/-41.9%/-28.2%。23Q1 九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别同比+5.48%/-37.61%/-18.06%，FUN/ZIOZIA 受关店影响收入仍有下滑，但主品牌九牧王恢复正增长，体现公司聚焦战略下九牧王品牌市场认可度提升。2）分渠道看，22 年线上/直营/加盟收入分别同比-9.06%/-16.25%/-14.49%，收入分别占比 12%/33%/48%，截至 22 年末直营/加盟门店分别为 745/1699 家、分别较 21 年末净关 163/88 家、对应同比-18%/-4.9%，直营收入下滑主因关店拖累、加盟下滑来自关店及单店收入下滑共同影响。23Q1 线上/直营/加盟收入分别同比+4.74%/-7.41%/+5.95%，线上、加盟恢复增长，23Q1 直营终端零售同比+20%以上、但收入有所下滑、主因报表收入确认延迟，实际终端零售复苏态势较好。截至 23Q1 末直营/加盟门店分别为 729/1664 家、分别较 22 年末净关 16/35家、较 22Q1 末净关 136/53 家、对应同比-19%/-3%。预计公司 23 年恢复净开店，未来 3-5 年净增 500-1000 家门店。 ◼ 22 年公允价值变动及存货跌价拖累净利，23Q1 好转。1）毛利率：22 年同比-0.59pct 至 59.46%，23Q1 同比-1.37pct 至 60.53%、主因直营占比下降/加盟占比提升。2）期间费用率：22 年同比+0.11pct 至 47.88%，23Q1 同比-2.21pct 至43.63%、主因公司加强控费。3）归母净利率：22 年同比-9.94pct 至-3.57%，主要受资产减值损失 2.3 亿元、公允价值净亏损 1.7 亿元拖累；23Q1 同比+20.09pct至 12.59%、主因公允价值净亏损缩窄（23Q1 亏损 3157 万元、22Q1 亏损 1.65亿元）。4）存货：截至 22 年末存货 8.32 亿元/yoy-8.45%，存货周转天数同比增加 48 天至 295 天，疫情导致存货压力提升、但 23Q1 有所改善，截至 23Q1末存货 7.79 亿元/yoy-11.25%，存货周转天数同比缩短 38 天至 238 天。5）现金流：22 年经营活动净现金 2.7 亿元/yoy+34.5%、23Q1 为 1.7 亿元/yoy+214%、主因成本费用支付减少。截至 23Q1 末公司账上资金 8.95 亿元。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为国内男裤第一龙头，20 年开启“男裤专家”战略变革，围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持续净关店、叠加疫情反复影响，变革成效尚未在业绩上体现、受投资业务拖累 22 年出现上市以来首次亏损。但 22 年公司的男装第一提及率从 19 年的 6%提升至 22%，购物中心及奥莱店增加 300 家、占比从 19 年的 8%提升至 23%，平均单店面积从 19 年的 110 平升至 150 平，十代店整改超过 850 家、占比达 1/3 以上，渠道/产品/宣传方面的变革效果已经逐步体现。23Q1 随疫情影响减小、主品牌九牧王收入恢复增长、归母净利恢复盈利。我们认为随市场回暖，公司战略变革效果值得期待。考虑公司主业复苏，我们将 23-24 年归母净利分别从 1.67/2.20 亿元上调至 2.84/3.55 亿元、增加 25 年预测值 4.35 亿元，对应 23-25 年 PE 分别为21/17/14X，期待公司战略变革释放业绩弹性，上调为“增持”评级。 ◼ 风险提示：疫情反复，金融资产公允价值波动，品牌转型不及预期等。 -8%1%10%19%28%37%46%55%64%73%82%2022/4/262022/8/252022/12/242023/4/24九牧王沪深300 请务必阅读正