化纤业务拖累利润，23年有望迎来边际改善

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东南网架（002135） 证券研究报告 2023 年 04 月 25 日 投资评级 行业 建筑装饰/专业工程 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 6.31 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,165.55 流通 A 股股本(百万股) 1,093.90 A 股总市值(百万元) 7,354.62 流通 A 股市值(百万元) 6,902.50 每股净资产(元) 5.31 资产负债率(%) 64.42 一年内最高/最低(元) 9.68/6.16 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《东南网架-半年报点评:22h1 工程承包收入高增，化纤效应承压拖累毛利率》 2022-09-06 2 《东南网架-年报点评报告:工程业务稳健增长，期待 BIPV 提供新增量》 2022-04-12 3 《东南网架-半年报点评:利润高增长，签 约 整 县 试 点 推 进 BIPV业 务 》 2021-08-24 股价走势 化纤业务拖累利润，23 年有望迎来边际改善 22 年业绩承压，商业化转型步伐加快 公司发布 22 年报，全年实现营业收入 120.64 亿元，同比+6.89%，实现归母净利润 2.91 亿元，同比-41.03%，实现扣非归母净利润 1.84 亿元，同比-60.97%，收入增长而利润明显承压，我们认为主要由于毛利率明显下滑叠加减值损失同比增加 1.22 亿元。单季度来看，22Q4 公司实现营收/归母净利润 33.38/-0.86 亿元，同比分别+13.93%/-178%。展望 23 年，我们认为公司积极推进商业模式及业务模式创新转型，由钢结构专业分包向 EPC 总承包转变，后续 BIPV 亦有望贡献新的增量。 工程总承包收入高增，化纤业务拖累利润 分业务看，22 年公司工程总承包/钢结构分包/化纤业务分别实现营收31.0/60.7/26.7 亿 元 ， 同 比 分 别 +66.5%/+0.2%/-13.6% ， 毛 利 率 分 别 为14.1%/15.5%/-0.4%，同比分别-0.6/+0.3/-6.8pct，工程总承包业务维持高增长态势，而化纤业务在行业景气度下降、国内外需求大幅下滑、原料成本震荡上行的影响下，收入和毛利率均有一定下滑。新签订单角度，22 年公司建筑板块累计新签及中标合同额达 187.21 亿元，同比+0.72%，约为同期建筑板块营收规模的 2 倍，在手订单充裕有望支撑收入后续增长。 盈利能力&现金流均有较大改善空间 22 年公司整体毛利率为 12.0%，同比-1.31pct，一方面，化纤业务毛利率有较大下滑，拖累了整体毛利率；另一方面，钢结构业务的客户短期资金支付压力较大，同时交通运力及人员流动不足，也影响了公司项目开展，降低了盈利能力。公司期间费用率为 7.28%，同比+0.19pct，其中销售/管理/研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.28%/2.64%/3.81%/0.55% ， 同 比 分 别-0.04/+0.22/+0.24/-0.23pct，22 年公司资产及信用减值损失合计 2.58 亿元，同比多损失 1.22 亿元，综合影响下净利率同比-1.95pct 至 2.44%。CFO 净额-11.7 亿元，同比-7.3 亿元，收现比同比+0.25pct 至 88.51%，付现比同比+7.04pct 至 97.9%。 23 年有望迎来边际改善，维持“买入”评级 我们认为公司在手订单较为充裕，钢结构主业有望充分受益于十四五装配式建筑渗透率的提升，并且此前通过股权合作及自主设立子公司积极切入BIPV 市场，有望打造第二成长曲线。考虑到公司 22 年化纤业务明显承压拖累利润，后续成本压力较大，下调公司 23-25 年归母净利润至 5.0/6.1/7.5亿元（23-24 年前值为 6.2/7.5 亿元），维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；化纤业务盈利波动超预期；BIPV 业务推进不及预期。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,287.11 12,064.43 14,622.45 17,655.23 21,216.38 增长率(%) 21.94 6.89 21.20 20.74 20.17 EBITDA(百万元) 1,418.34 1,366.43 1,096.53 1,372.73 1,646.93 归属母公司净利润(百万元) 492.89 290.67 502.25 611.76 752.13 增长率(%) 82.00 (41.03) 72.79 21.80 22.95 EPS(元/股) 0.42 0.25 0.43 0.52 0.65 市盈率(P/E) 14.92 25.30 14.64 12.02 9.78 市净率(P/B) 1.22 1.19 1.11 1.03 0.95 市销率(P/S) 0.65 0.61 0.50 0.42 0.35 EV/EBITDA 9.77 6.07 8.13 6.04 5.01 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-15%-9%-3%3%9%15%21%2022-042022-082022-122023-04东南网架沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况数据 图 1：公司历年营收及同比增速 图 2：公司历年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02016201720182019202020212022营业总收入（亿元）YOY（%）-50%0%50%100%150%0.01.02.03.04.05.06.02016201720182019202020212022归母净利润（亿元）YOY（%） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,681.26 1,623.84 1,968.15 2,376.35 2,855.68 营业收入 11,287.11 12,064.43 14,622.45 17,655.23 21,216.38 应收票据及应收账款 3,900