全年经营承压，Q1环比恢复

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 04 月 24 日 证 券研究报告•22年年报及 23年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 11.32 元 浙江美大（002677） 家 用电器 目标价： ——元（6 个月） 全年经营承压，Q1 环比恢复 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 分析师：夏勤 执业证号：S1250522080003 电话：023-63786049 邮箱：xiaqin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.46 流通 A 股(亿股) 4.30 52 周内股价区间(元) 10.05-14.85 总市值(亿元) 73.13 总资产(亿元) 24.36 每股净资产(元) 3.19 相 关研究 [Table_Report] 1. 浙江美大（002677）：短期因素扰动，Q2 增长承压 (2022-08-28) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布 2022年年报及 2023年一季报，2022年公司实现营收 18.3亿元，同比下降 15.2%；归母净利润 4.5 亿元，同比下降 32%；扣非后归母净利润 4.2亿元，同比下降 33.6%。Q4单季度实现营收 4.4亿元，同比下降 30.7％；归母净利润 0.8 亿元，同比下降 62.8%；扣非后归母净利润 0.6 亿，同比下降71.1%。公司拟每 10 股派发现金红利人民币 6.2 元，分红率为 88.6%。2023年 Q1 公司实现营收 3.4 亿元，同比下降 18%；归母净利润 1 亿元，同比下降17.2%；扣非后归母净利润 1 亿元，同比下降 17.3%。  外部环境复杂严峻，市场竞争加剧。2022年公司集成灶、橱柜分别实现营业收入 16.4 亿元/0.5 亿元，同比变动-16.7%/-19.2%。面对复杂严峻的外部环境，公司所处的集成灶行业受国内外宏观经济形势、房地产调控政策等因素影响，行业市场形势严峻，市场消费能力下降。加之集成灶行业参与者逐渐增多，行业竞争进一步加剧，虽然渠道呈现多元化趋势，但线下经销商仍是最主要的销售渠道，受到较大影响。Q1营收仍呈下滑趋势，但下滑幅度收窄，预计后续重回增长趋势。  原材料价格导致利润率波动，Q1环比恢复。2022年公司综合毛利率为 44.1%，同比下降 7.6pp。其中集成灶毛利率 46.9%，同比下降 7.2pp，主要系原材料价格波动所致。费用率方面，公司销售费用率为 11.3%，同比持平；管理费用率为 7.7%，同比增加 1.2pp，主要系马桥人才公寓转固定资产后折旧增加所致；财务费用率为-0.9%，同比减少 0.2pp。综合来看，公司净利率为 24.7%，同比下降 6.1PP。Q4单季度毛利率为 42.5%，同比下降 8.3PP，净利率为 18.2%，同比下降 15.7pp。Q1 公司主营业务毛利率 47%，同比下降 2.8PP，环比提升4.5PP，净利率 29.7%，同比提升 0.3PP，环比大幅提升 9.5PP。22Q1为营收高点，因此 23Q1 虽营收仍有下滑，但下滑幅度收窄，盈利情况大幅改善。  盈利预测与投资建议。随着经营节奏逐渐恢复，且基数下行，预计后续公司重回增长渠道，看好集成灶行业渗透率持续提升。预计 2023-2025年公司 EPS 分别为 0.88/0.98/1.09 元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动风险，终端销售不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1833.93 2050.12 2218.40 2400.56 增长率 -15.24% 11.79% 8.21% 8.21% 归属母公司净利润（百万元） 452.16 568.82 632.57 702.83 增长率 -31.97% 25.80% 11.21% 11.11% 每股收益 EPS（元） 0.70 0.88 0.98 1.09 净资产收益率 ROE 22.99% 24.29% 24.25% 24.18% PE 17 13 12 11 PB 3.90 3.28 2.94 2.64 数据来源：Wind，西南证券 -27%-19%-11%-3%4%12%22/422/622/822/1022/1223/223/4浙江美大 沪深300 浙 江美大（002677） 22 年 年报及 23 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：集成灶渗透率持续提升，假设未来五年之内集成灶行业渗透率做到 20%以上； 假设 2：公司产品渠道布局持续完善，假设 2023-2025 年公司集成灶销量增速分别为12%/8%/8%，产品均价几乎持平； 假设 3：公司强化品牌营销，加强渠道建设，假设公司 2023-2025 年销售费用率分别为10.5%/10.8%/11%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 集成灶 收入 1639.95 1836.74 1983.68 2142.38 增速 -16.68% 12.00% 8.00% 8.00% 毛利率 46.90% 51.00% 52.00% 53.00% 橱柜 收入 47.87 52.66 57.92 63.71 增速 -19.27% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 35.64% 27.00% 27.50% 28.00% 其他业务 收入 146.11 160.72 176.79 194.47 增速 7.39% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 15.61% 25.00% 25.00% 25.00% 合计 收入 1833.93 2050.12 2218.40 2400.56 增速 -15.24% 11.79% 8.21% 8.21% 毛利率 44.11% 48.35% 49.21% 50.07% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 20.5 亿元（+11.8%）、22.2 亿元（+8.2%）和24 亿元（+8.2%），归母净利润分别为 5.7 亿元（+25.8%）、6.3 亿元（+11.2%）、7 亿元（+11.1%），EPS 分别为 0.88/0.98/1.09 元，对应动态 PE 分别为 13.4/12.1/10.9 倍。 表 2：可比公司估值 证 券 代 码 可 比 公 司 总 市 值 （ 亿 元 ） 股 价 （ 元 ） EPS（ 元 ） PE（ 倍 ） 22A/E 23E 24E 25E 22A