Q1产能利用率下滑，费用增长影响利润

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 04 月 23 日 证 券研究报告•2022 年报及 23 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 22.04 元 明新旭腾（605068） 汽 车 目标价： 29.10 元（6 个月） Q1 产能利用率下滑，费用增长影响利润 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 联系人：白臻哲 电话：010-57758530 邮箱：bzzyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.63 流通 A 股(亿股) 0.53 52 周内股价区间(元) 16.7-34.14 总市值(亿元) 35.87 总资产(亿元) 25.81 每股净资产(元) 10.59 相 关研究 [Table_Report] 1. 明新旭腾（605068）：产能利用率回升，Q3 环比大幅好转 (2022-11-03) 2. 明新旭腾（605068）：Q2 为业绩低点，H2 改善可期 (2022-07-15) 3. 明新旭腾（605068）：国内汽车革领先者，新品放量助力公司成长加速 (2022-06-13) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022 年报及 23 年一季报，22 全年实现营收 8.56 亿元，同比+4.2%；归母净利润 1亿元，同比-38.8%。其中 22Q4实现营收 3.22亿元，同比+30.6%，环比+26.8%；归母净利润 0.45 亿元，同比+123%，环比+8.5%。23Q1 实现营收 1.49亿元，同比+10.4%，环比-53.4%；归母净利润-0.06亿元，同比-133.3%，环比-112.5%；毛利率 21%，同比-7pp，环比-13.4pp；净利率-3.8%，同比-16.4pp，环比-17.8pp。  产能利用率下滑，Q1毛利率受影响。23Q1 受政策退出影响，乘用车行业销量同比-7.3%（中汽协批发），公司核心客户一汽-大众销量同比-27.9%，环比-14.3%，公司产能利用率下降，此外，Q1 总费用率 30.4%，同比/环比分别+4.5pp/+14.7pp，进一步影响利润水平。随着新车型逐渐上市，行业定价企稳，消费者观望情绪释放，预计 Q2起行业销量有望回暖，将带动公司毛利率回升。  客户结构不断优化。公司是国内汽车内饰皮革优质供应商，近年来积极开发新客户，22年 3和 6月公告拿到两家国内知名新能源主机厂合计 8亿元的真皮革项目定点；3月公告拿到某知名品牌主机厂 3亿元的全新产品绒面超纤革项目定点；23年 1月公告拿到国内某知名新能源主机厂 5.3亿元的真皮定点。22年前五大客户销售额占比 84%，同比-7.1pp，对单一大客户的依赖程度降低。  构建多元产品类别，水性超纤放量迅速。22年为公司“技术创新主题年”，从单一的汽车真皮制造商延展为真皮、超纤、PU等多元化的一站式材料供应商，在原有“MINGXIN”全植鞣真皮、“MENORCA”全水性绒面超纤量产基础上，又增添了“VERSTAR”全水性超纤革、“HURONGO”全水性合成革等新的水性家族成员，不断巩固和提升核心竞争力。水性超纤产品具备环保、舒适、安全等优点，22年共销售 119.1万平方米，同比+229%，营收 1.48亿元，同比+184%，占比 17.3%，同比+10.9pp，增长迅速。随着募投项目 800万平方米全水性定岛超纤逐步投产，公司持续构建第二增长曲线，国产替代空间大。  盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.97/1.54/2.23元，对应PE 为 23/14/10 倍，未来三年归母净利润年复合增速达 53.6%。给予 2023 年30 倍估值，对应目标价 29.1 元，维持“买入”评级。  风险提示：核心客户产销低于预期的风险；新客户开拓低于预期的风险；原材料价格上涨的风险；产能扩张不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 855.55 1135.06 1437.28 1778.15 增长率 4.24% 32.67% 26.63% 23.72% 归属母公司净利润（百万元） 100.26 157.56 249.85 363.55 增长率 -38.63% 57.14% 58.58% 45.51% 每股收益 EPS（元） 0.62 0.97 1.54 2.23 净资产收益率 ROE 5.21% 8.25% 11.73% 14.88% PE 36 23 14 10 PB 1.87 1.88 1.68 1.47 数据来源：Wind，西南证券 -18%-0%18%35%53%71%22/422/622/822/1022/1223/223/4明新旭腾 沪深300 明 新旭腾（605068） 2022 年 报及 23 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：真皮业务新客户放量，预计 23-25 年销量为 3789/4557/5029 万平方英尺，同比增长 39.5%/20.3%/10.4%；原材料成本压力缓解，23-25 年毛利率分别为 40%/41%/42%； 假设 2：超纤业务快速增长，预计 23-25 年销量为 199/296/434 万平米，同比增长67%/49%/47%；规模效应带动盈利能力提升，预计 23-25 年毛利率分别为 42%/43%/45%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 真皮 收入 620.61 795.66 956.98 1106.34 增速 -12.65% 28.21% 20.28% 15.61% 成本 382.45 477.40 564.62 641.68 毛利率 38.38% 40.00% 41.00% 42.00% 超纤 收入 147.93 258.46 399.35 590.86 增速 183.88% 74.71% 54.52% 47.95% 成本 106.68 149.90 227.63 324.97 毛利率 33.26% 42.00% 43.00% 45.00% 其他业务 收入 80.94 80.94 80.94 80.94 增速 39.17% 0.00% 0.00% 0.00% 成本 79.98 79.98 79.98 79.98 毛利率 1.19% 1.19% 1.19% 1.19% 合计 收入 855.55 1135.06 1437